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平顶山市(石龙区、宝丰县、叶县、郏县、汝州市、舞钢市、湛河区、卫东区、鲁山县、新华区)

清远市(阳山县、连山壮族瑶族自治县、清新区、清城区、连南瑶族自治县、佛冈县、英德市、连州市)

巴中市(巴州区、恩阳区、通江县、南江县、平昌县)

岳阳市(岳阳县、云溪区、湘阴县、岳阳楼区、君山区、华容县、汨罗市、平江县、临湘市)  佛山市(三水区、禅城区、顺德区、高明区、南海区)

连云港市(连云区、灌南县、东海县、赣榆区、海州区、灌云县)

威海市(文登区、环翠区、乳山市、荣成市)

哈尔滨市(道外区、木兰县、延寿县、阿城区、道里区、平房区、宾县、南岗区、呼兰区、五常市、香坊区、巴彦县、尚志市、通河县、方正县、双城区、松北区、依兰县)

山南市(曲松县、隆子县、贡嘎县、乃东区、加查县、错那市、措美县、洛扎县、桑日县、琼结县、浪卡子县、扎囊县)  铜川市(王益区、耀州区、宜君县、印台区)

来宾市(兴宾区、象州县、忻城县、武宣县、金秀瑶族自治县、合山市)

潍坊市(高密市、潍城区、诸城市、安丘市、昌邑市、寒亭区、坊子区、临朐县、奎文区、昌乐县、寿光市、青州市)

宝鸡市(金台区、扶风县、陇县、凤县、太白县、眉县、陈仓区、岐山县、麟游县、千阳县、凤翔区、渭滨区)

那曲市(尼玛县、安多县、嘉黎县、聂荣县、色尼区、双湖县、班戈县、巴青县、索县、比如县、申扎县)

厦门市(海沧区、思明区、湖里区、同安区、集美区、翔安区)

成都市(温江区、成华区、新都区、金堂县、龙泉驿区、金牛区、郫都区、大邑县、锦江区、彭州市、新津区、武侯区、简阳市、崇州市、邛崃市、都江堰市、蒲江县、双流区、青白江区、青羊区)

保定市(顺平县、安新县、满城区、徐水区、涞水县、高碑店市、定兴县、竞秀区、雄县、高阳县、定州市、曲阳县、博野县、望都县、涞源县、蠡县、容城县、清苑区、易县、莲池区、安国市、唐县、涿州市、阜平县)

淄博市(博山区、张店区、高青县、临淄区、桓台县、周村区、淄川区、沂源县)

中卫市(海原县、沙坡头区、中宁县)

林芝市(波密县、巴宜区、朗县、米林市、墨脱县、工布江达县、察隅县)

香港特别行政区

恩施土家族苗族自治州(咸丰县、利川市、来凤县、巴东县、鹤峰县、恩施市、建始县、宣恩县)

渭南市(潼关县、澄城县、华州区、临渭区、白水县、蒲城县、华阴市、韩城市、合阳县、大荔县、富平县)

镇江市(扬中市、润州区、句容市、丹阳市、丹徒区、京口区)

海南藏族自治州(同德县、兴海县、贵德县、贵南县、共和县)

柳州市(鱼峰区、三江侗族自治县、融安县、柳南区、柳江区、融水苗族自治县、柳北区、城中区、鹿寨县、柳城县)

哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

江门市(台山市、恩平市、蓬江区、鹤山市、江海区、新会区、开平市)

衢州市(龙游县、衢江区、开化县、江山市、柯城区、常山县)

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嘉兴市(嘉善县、南湖区、海宁市、海盐县、平湖市、桐乡市、秀洲区)

玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、澄江市、峨山彝族自治县、华宁县、易门县、新平彝族傣族自治县、通海县、江川区)

延安市(甘泉县、延川县、安塞区、子长市、黄龙县、吴起县、宜川县、洛川县、宝塔区、黄陵县、延长县、富县、志丹县)

三门峡市(灵宝市、渑池县、义马市、陕州区、卢氏县、湖滨区)  潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

荆门市(掇刀区、钟祥市、东宝区、京山市、沙洋县)

沈阳市(沈北新区、大东区、浑南区、和平区、苏家屯区、法库县、铁西区、于洪区、沈河区、辽中区、康平县、新民市、皇姑区)

黄南藏族自治州(同仁市、尖扎县、泽库县、河南蒙古族自治县)南通市(如皋市、通州区、启东市、如东县、海安市、崇川区、海门区)

烟台市(蓬莱区、莱阳市、牟平区、福山区、海阳市、招远市、芝罘区、龙口市、栖霞市、莱州市、莱山区)  广安市(武胜县、广安区、前锋区、邻水县、岳池县、华蓥市)

伊春市(丰林县、伊美区、汤旺县、友好区、乌翠区、铁力市、大箐山县、嘉荫县、金林区、南岔县)

绥化市(望奎县、海伦市、绥棱县、肇东市、安达市、庆安县、青冈县、北林区、兰西县、明水县)

海北藏族自治州(海晏县、门源回族自治县、祁连县、刚察县)福州市(仓山区、闽侯县、罗源县、永泰县、连江县、鼓楼区、长乐区、平潭县、马尾区、台江区、晋安区、福清市、闽清县)

景德镇市(浮梁县、珠山区、昌江区、乐平市)

沧州市(泊头市、盐山县、吴桥县、献县、青县、河间市、新华区、肃宁县、孟村回族自治县、海兴县、南皮县、任丘市、黄骅市、沧县、东光县、运河区)

深圳市(光明区、南山区、盐田区、福田区、罗湖区、坪山区、龙岗区、宝安区、龙华区)

宿州市(埇桥区、泗县、砀山县、萧县、灵璧县)

枣庄市(薛城区、市中区、滕州市、台儿庄区、峄城区、山亭区)

桂林市(资源县、恭城瑶族自治县、阳朔县、临桂区、兴安县、全州县、七星区、秀峰区、雁山区、荔浦市、象山区、灵川县、龙胜各族自治县、平乐县、叠彩区、永福县、灌阳县)

绍兴市(诸暨市、嵊州市、越城区、上虞区、柯桥区、新昌县)

梅州市(平远县、丰顺县、梅江区、大埔县、梅县区、蕉岭县、五华县、兴宁市)

达州市(万源市、通川区、达川区、大竹县、渠县、宣汉县、开江县)

扬州市(邗江区、宝应县、江都区、广陵区、高邮市、仪征市)

怀化市(新晃侗族自治县、麻阳苗族自治县、通道侗族自治县、辰溪县、芷江侗族自治县、沅陵县、中方县、靖州苗族侗族自治县、鹤城区、会同县、洪江市、溆浦县)

滁州市(全椒县、定远县、天长市、琅琊区、明光市、来安县、南谯区、凤阳县)

朔州市(右玉县、朔城区、山阴县、怀仁市、应县、平鲁区)

张家界市(慈利县、武陵源区、桑植县、永定区)

洛阳市(伊川县、新安县、孟津区、偃师区、老城区、宜阳县、洛龙区、涧西区、洛宁县、嵩县、栾川县、汝阳县、西工区、瀍河回族区)

德宏傣族景颇族自治州(盈江县、芒市、瑞丽市、陇川县、梁河县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。