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绍兴市(嵊州市、上虞区、越城区、柯桥区、诸暨市、新昌县)

湛江市(遂溪县、霞山区、麻章区、徐闻县、雷州市、坡头区、赤坎区、吴川市、廉江市)

泸州市(龙马潭区、江阳区、合江县、叙永县、泸县、纳溪区、古蔺县)

泉州市(安溪县、洛江区、丰泽区、晋江市、金门县、德化县、泉港区、石狮市、南安市、惠安县、永春县、鲤城区)  博尔塔拉蒙古自治州(精河县、博乐市、温泉县、阿拉山口市)

阳泉市(矿区、平定县、盂县、郊区、城区)

宁夏回族自治区

无锡市(滨湖区、锡山区、新吴区、梁溪区、江阴市、惠山区、宜兴市)

阿勒泰地区(青河县、哈巴河县、福海县、吉木乃县、布尔津县、富蕴县、阿勒泰市)  黔西南布依族苗族自治州(安龙县、晴隆县、贞丰县、兴仁市、兴义市、册亨县、望谟县、普安县)

枣庄市(市中区、峄城区、台儿庄区、山亭区、薛城区、滕州市)

济宁市(兖州区、梁山县、邹城市、微山县、泗水县、汶上县、嘉祥县、鱼台县、任城区、曲阜市、金乡县)

保山市(昌宁县、龙陵县、施甸县、腾冲市、隆阳区)

扬州市(高邮市、邗江区、宝应县、广陵区、江都区、仪征市)

阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)

潍坊市(奎文区、寿光市、昌乐县、昌邑市、高密市、青州市、寒亭区、坊子区、安丘市、临朐县、诸城市、潍城区)

山南市(错那市、洛扎县、乃东区、隆子县、措美县、琼结县、加查县、曲松县、扎囊县、桑日县、贡嘎县、浪卡子县)

广元市(苍溪县、青川县、朝天区、昭化区、利州区、剑阁县、旺苍县)

汕头市(潮阳区、潮南区、濠江区、金平区、澄海区、南澳县、龙湖区)

长治市(潞城区、平顺县、上党区、沁县、潞州区、襄垣县、壶关县、屯留区、武乡县、长子县、黎城县、沁源县)

日照市(五莲县、东港区、莒县、岚山区)

临沂市(莒南县、平邑县、郯城县、沂水县、临沭县、蒙阴县、沂南县、罗庄区、兰山区、兰陵县、河东区、费县)

江门市(江海区、台山市、开平市、鹤山市、新会区、恩平市、蓬江区)

汉中市(西乡县、留坝县、镇巴县、城固县、南郑区、勉县、宁强县、略阳县、洋县、佛坪县、汉台区)

张家界市(慈利县、武陵源区、永定区、桑植县)

内江市(资中县、市中区、东兴区、隆昌市、威远县)

梅州市(五华县、蕉岭县、梅县区、丰顺县、梅江区、兴宁市、大埔县、平远县)

大兴安岭地区(呼玛县、塔河县、漠河市)

徐州市(邳州市、云龙区、睢宁县、贾汪区、泉山区、新沂市、鼓楼区、沛县、铜山区、丰县)

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随州市(随县、曾都区、广水市)

揭阳市(普宁市、惠来县、榕城区、揭东区、揭西县)

亳州市(利辛县、涡阳县、蒙城县、谯城区)

塔城地区(裕民县、托里县、乌苏市、额敏县、沙湾市、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市)  德宏傣族景颇族自治州(盈江县、梁河县、陇川县、瑞丽市、芒市)

金昌市(金川区、永昌县)

鞍山市(台安县、立山区、岫岩满族自治县、铁西区、海城市、铁东区、千山区)

珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)红河哈尼族彝族自治州(蒙自市、金平苗族瑶族傣族自治县、泸西县、河口瑶族自治县、绿春县、个旧市、开远市、屏边苗族自治县、弥勒市、石屏县、元阳县、红河县、建水县)

贵阳市(南明区、息烽县、观山湖区、开阳县、修文县、白云区、乌当区、花溪区、云岩区、清镇市)  吉安市(青原区、吉安县、新干县、吉州区、遂川县、井冈山市、永丰县、永新县、安福县、万安县、峡江县、吉水县、泰和县)

百色市(隆林各族自治县、平果市、那坡县、德保县、右江区、田东县、田阳区、乐业县、凌云县、西林县、田林县、靖西市)

平顶山市(宝丰县、湛河区、叶县、卫东区、新华区、石龙区、鲁山县、舞钢市、汝州市、郏县)

攀枝花市(仁和区、东区、米易县、西区、盐边县)萍乡市(安源区、上栗县、芦溪县、莲花县、湘东区)

德阳市(罗江区、广汉市、什邡市、绵竹市、中江县、旌阳区)

黔东南苗族侗族自治州(锦屏县、镇远县、剑河县、凯里市、岑巩县、黎平县、三穗县、黄平县、天柱县、麻江县、从江县、施秉县、丹寨县、台江县、雷山县、榕江县)

上饶市(鄱阳县、横峰县、玉山县、广丰区、铅山县、德兴市、弋阳县、婺源县、信州区、广信区、余干县、万年县)

北海市(合浦县、铁山港区、银海区、海城区)

汕尾市(海丰县、城区、陆河县、陆丰市)

双鸭山市(尖山区、宝清县、宝山区、集贤县、饶河县、友谊县、四方台区、岭东区)

永州市(双牌县、宁远县、冷水滩区、蓝山县、东安县、零陵区、江永县、江华瑶族自治县、道县、新田县、祁阳市)

宝鸡市(眉县、千阳县、陇县、渭滨区、凤县、金台区、岐山县、陈仓区、太白县、麟游县、凤翔区、扶风县)

曲靖市(宣威市、陆良县、沾益区、富源县、罗平县、师宗县、会泽县、麒麟区、马龙区)

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钦州市(灵山县、浦北县、钦北区、钦南区)

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大连市(甘井子区、中山区、沙河口区、长海县、金州区、西岗区、旅顺口区、庄河市、普兰店区、瓦房店市)

鹤岗市(兴山区、向阳区、工农区、南山区、兴安区、萝北县、东山区、绥滨县)

怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县、泸水市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。