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景德镇市(乐平市、浮梁县、昌江区、珠山区)

信阳市(商城县、淮滨县、平桥区、罗山县、固始县、新县、浉河区、光山县、息县、潢川县)

文山壮族苗族自治州(富宁县、文山市、砚山县、马关县、广南县、麻栗坡县、西畴县、丘北县)

榆林市(子洲县、神木市、靖边县、清涧县、吴堡县、绥德县、佳县、榆阳区、米脂县、横山区、府谷县、定边县)  合肥市(肥东县、瑶海区、肥西县、巢湖市、庐阳区、长丰县、庐江县、蜀山区、包河区)

九江市(湖口县、濂溪区、浔阳区、彭泽县、柴桑区、都昌县、庐山市、共青城市、瑞昌市、武宁县、永修县、修水县、德安县)

柳州市(三江侗族自治县、柳城县、柳江区、鱼峰区、柳南区、鹿寨县、融水苗族自治县、城中区、融安县、柳北区)

唐山市(古冶区、丰南区、丰润区、路北区、遵化市、滦州市、玉田县、滦南县、乐亭县、迁西县、开平区、路南区、迁安市、曹妃甸区)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)  安康市(旬阳市、紫阳县、镇坪县、岚皋县、宁陕县、汉阴县、石泉县、汉滨区、白河县、平利县)

保定市(易县、蠡县、满城区、唐县、曲阳县、清苑区、定兴县、顺平县、望都县、安新县、涞水县、雄县、阜平县、莲池区、定州市、容城县、高阳县、竞秀区、涿州市、涞源县、博野县、高碑店市、安国市、徐水区)

梧州市(藤县、万秀区、苍梧县、长洲区、岑溪市、蒙山县、龙圩区)

三门峡市(渑池县、陕州区、卢氏县、湖滨区、义马市、灵宝市)

黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、尖扎县、河南蒙古族自治县)

牡丹江市(宁安市、阳明区、东安区、东宁市、海林市、穆棱市、爱民区、林口县、绥芬河市、西安区)

淄博市(周村区、博山区、桓台县、高青县、淄川区、临淄区、张店区、沂源县)

常德市(汉寿县、武陵区、澧县、津市市、石门县、鼎城区、安乡县、桃源县、临澧县)

菏泽市(鄄城县、牡丹区、郓城县、东明县、定陶区、成武县、巨野县、曹县、单县)

桂林市(雁山区、资源县、恭城瑶族自治县、秀峰区、龙胜各族自治县、永福县、叠彩区、荔浦市、全州县、灵川县、灌阳县、平乐县、临桂区、七星区、象山区、阳朔县、兴安县)

马鞍山市(花山区、雨山区、含山县、和县、博望区、当涂县)

武威市(民勤县、天祝藏族自治县、古浪县、凉州区)

铜陵市(铜官区、义安区、枞阳县、郊区)

鹤岗市(向阳区、兴山区、南山区、萝北县、绥滨县、兴安区、东山区、工农区)

普洱市(孟连傣族拉祜族佤族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景谷傣族彝族自治县、景东彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、西盟佤族自治县)

济宁市(鱼台县、微山县、嘉祥县、泗水县、曲阜市、梁山县、金乡县、任城区、邹城市、兖州区、汶上县)

呼和浩特市(玉泉区、武川县、土默特左旗、赛罕区、和林格尔县、清水河县、托克托县、回民区、新城区)

大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)

大庆市(让胡路区、龙凤区、林甸县、肇源县、红岗区、萨尔图区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇州县、大同区)

佛山市(三水区、高明区、顺德区、禅城区、南海区)

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沧州市(泊头市、新华区、肃宁县、沧县、孟村回族自治县、青县、献县、河间市、海兴县、任丘市、运河区、盐山县、东光县、黄骅市、南皮县、吴桥县)

拉萨市(墨竹工卡县、达孜区、当雄县、曲水县、尼木县、林周县、城关区、堆龙德庆区)

铜仁市(印江土家族苗族自治县、万山区、玉屏侗族自治县、思南县、沿河土家族自治县、石阡县、江口县、松桃苗族自治县、德江县、碧江区)

随州市(曾都区、随县、广水市)  遵义市(正安县、务川仡佬族苗族自治县、汇川区、播州区、习水县、桐梓县、凤冈县、湄潭县、仁怀市、道真仡佬族苗族自治县、绥阳县、红花岗区、赤水市、余庆县)

银川市(永宁县、贺兰县、兴庆区、金凤区、西夏区、灵武市)

青岛市(胶州市、黄岛区、即墨区、市南区、崂山区、平度市、城阳区、市北区、莱西市、李沧区)

南平市(松溪县、建瓯市、浦城县、顺昌县、建阳区、武夷山市、延平区、邵武市、光泽县、政和县)盐城市(盐都区、响水县、滨海县、阜宁县、建湖县、亭湖区、射阳县、大丰区、东台市)

和田地区(洛浦县、和田县、民丰县、于田县、皮山县、策勒县、墨玉县、和田市)  钦州市(灵山县、浦北县、钦北区、钦南区)

湘西土家族苗族自治州(泸溪县、花垣县、凤凰县、保靖县、龙山县、古丈县、吉首市、永顺县)

商洛市(商州区、柞水县、洛南县、丹凤县、镇安县、商南县、山阳县)

楚雄彝族自治州(永仁县、牟定县、禄丰市、元谋县、双柏县、姚安县、大姚县、楚雄市、武定县、南华县)资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)

枣庄市(市中区、山亭区、薛城区、峄城区、台儿庄区、滕州市)

威海市(文登区、乳山市、环翠区、荣成市)

海口市(秀英区、龙华区、美兰区、琼山区)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

黄冈市(黄梅县、团风县、浠水县、麻城市、黄州区、罗田县、蕲春县、武穴市、英山县、红安县)

宣城市(泾县、郎溪县、宣州区、旌德县、宁国市、广德市、绩溪县)

北京市(通州区、东城区、怀柔区、朝阳区、平谷区、大兴区、密云区、延庆区、西城区、石景山区、顺义区、海淀区、昌平区、丰台区、房山区、门头沟区)

吉林市(磐石市、船营区、龙潭区、蛟河市、桦甸市、昌邑区、舒兰市、永吉县、丰满区)

云浮市(新兴县、郁南县、罗定市、云安区、云城区)

秦皇岛市(抚宁区、青龙满族自治县、海港区、山海关区、北戴河区、卢龙县、昌黎县)

黔东南苗族侗族自治州(三穗县、黎平县、黄平县、台江县、天柱县、榕江县、麻江县、岑巩县、剑河县、锦屏县、镇远县、施秉县、雷山县、丹寨县、从江县、凯里市)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

邢台市(隆尧县、巨鹿县、新河县、广宗县、襄都区、南宫市、柏乡县、威县、平乡县、信都区、内丘县、任泽区、南和区、临西县、沙河市、宁晋县、清河县、临城县)

雅安市(汉源县、石棉县、雨城区、天全县、芦山县、荥经县、宝兴县、名山区)

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南通市(海门区、海安市、崇川区、通州区、如皋市、如东县、启东市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。