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茂名市(电白区、茂南区、信宜市、高州市、化州市)

信阳市(光山县、淮滨县、商城县、新县、罗山县、息县、固始县、平桥区、浉河区、潢川县)

十堰市(张湾区、竹山县、郧西县、丹江口市、茅箭区、郧阳区、房县、竹溪县)

铜陵市(铜官区、义安区、郊区、枞阳县)  丽水市(遂昌县、松阳县、青田县、庆元县、缙云县、景宁畲族自治县、云和县、莲都区、龙泉市)

开封市(龙亭区、通许县、顺河回族区、鼓楼区、禹王台区、祥符区、杞县、兰考县、尉氏县)

郑州市(中原区、中牟县、新密市、管城回族区、新郑市、惠济区、巩义市、金水区、荥阳市、登封市、二七区、上街区)

邵阳市(双清区、邵阳县、洞口县、武冈市、北塔区、新邵县、绥宁县、城步苗族自治县、隆回县、大祥区、新宁县、邵东市)

南充市(嘉陵区、蓬安县、阆中市、高坪区、营山县、仪陇县、顺庆区、南部县、西充县)  红河哈尼族彝族自治州(红河县、个旧市、弥勒市、金平苗族瑶族傣族自治县、建水县、河口瑶族自治县、石屏县、绿春县、屏边苗族自治县、蒙自市、元阳县、泸西县、开远市)

吉林市(桦甸市、舒兰市、磐石市、永吉县、龙潭区、蛟河市、昌邑区、船营区、丰满区)

西宁市(城西区、城中区、城北区、大通回族土族自治县、城东区、湟源县、湟中区)

永州市(宁远县、江华瑶族自治县、新田县、道县、冷水滩区、祁阳市、零陵区、江永县、东安县、双牌县、蓝山县)

河池市(南丹县、环江毛南族自治县、巴马瑶族自治县、金城江区、天峨县、罗城仫佬族自治县、大化瑶族自治县、都安瑶族自治县、东兰县、宜州区、凤山县)

丽江市(永胜县、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县、古城区、华坪县)

舟山市(定海区、普陀区、嵊泗县、岱山县)

南阳市(宛城区、南召县、唐河县、淅川县、镇平县、桐柏县、卧龙区、社旗县、方城县、新野县、西峡县、内乡县、邓州市)

黄石市(阳新县、西塞山区、大冶市、黄石港区、下陆区、铁山区)

贺州市(平桂区、八步区、钟山县、富川瑶族自治县、昭平县)

黄南藏族自治州(同仁市、尖扎县、泽库县、河南蒙古族自治县)

三门峡市(义马市、湖滨区、陕州区、卢氏县、灵宝市、渑池县)

普洱市(景东彝族自治县、澜沧拉祜族自治县、西盟佤族自治县、墨江哈尼族自治县、江城哈尼族彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区、宁洱哈尼族彝族自治县、景谷傣族彝族自治县)

四平市(伊通满族自治县、铁西区、铁东区、梨树县、双辽市)

楚雄彝族自治州(南华县、双柏县、武定县、大姚县、元谋县、永仁县、牟定县、禄丰市、楚雄市、姚安县)

嘉兴市(桐乡市、南湖区、海盐县、海宁市、平湖市、嘉善县、秀洲区)

萍乡市(莲花县、安源区、上栗县、芦溪县、湘东区)

郴州市(北湖区、桂阳县、嘉禾县、宜章县、桂东县、资兴市、临武县、永兴县、苏仙区、汝城县、安仁县)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善左旗、阿拉善右旗)

宣城市(广德市、宣州区、宁国市、泾县、旌德县、郎溪县、绩溪县)

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新余市(分宜县、渝水区)

重庆市(南川区、璧山区、梁平区、武隆区、长寿区、涪陵区、石柱土家族自治县、渝中区、秀山土家族苗族自治县、城口县、綦江区、巫山县、彭水苗族土家族自治县、九龙坡区、江北区、江津区、奉节县、开州区、南岸区、荣昌区、永川区、巫溪县、北碚区、合川区、大足区、云阳县、垫江县、大渡口区、巴南区、铜梁区、黔江区、潼南区、丰都县、酉阳土家族苗族自治县、沙坪坝区、万州区、忠县、渝北区)

乌鲁木齐市(米东区、天山区、乌鲁木齐县、新市区、达坂城区、头屯河区、沙依巴克区、水磨沟区)

金昌市(金川区、永昌县)  黔东南苗族侗族自治州(岑巩县、从江县、雷山县、三穗县、麻江县、天柱县、剑河县、镇远县、台江县、黄平县、榕江县、施秉县、锦屏县、凯里市、丹寨县、黎平县)

遵义市(播州区、红花岗区、汇川区、桐梓县、赤水市、绥阳县、余庆县、湄潭县、正安县、仁怀市、习水县、凤冈县、务川仡佬族苗族自治县、道真仡佬族苗族自治县)

三明市(明溪县、建宁县、永安市、宁化县、将乐县、大田县、三元区、清流县、尤溪县、泰宁县、沙县区)

揭阳市(普宁市、揭西县、惠来县、榕城区、揭东区)淮安市(淮安区、淮阴区、涟水县、金湖县、盱眙县、清江浦区、洪泽区)

通化市(梅河口市、二道江区、东昌区、通化县、集安市、柳河县、辉南县)  黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、晴隆县、贞丰县、安龙县、册亨县、望谟县、普安县、兴义市)

惠州市(惠阳区、惠东县、博罗县、惠城区、龙门县)

晋中市(祁县、灵石县、榆次区、榆社县、昔阳县、和顺县、寿阳县、介休市、平遥县、左权县、太谷区)

日喀则市(拉孜县、亚东县、康马县、萨迦县、南木林县、桑珠孜区、定结县、聂拉木县、萨嘎县、江孜县、岗巴县、昂仁县、仲巴县、白朗县、仁布县、谢通门县、定日县、吉隆县)榆林市(横山区、府谷县、佳县、靖边县、榆阳区、绥德县、吴堡县、米脂县、定边县、神木市、清涧县、子洲县)

滨州市(博兴县、滨城区、邹平市、沾化区、无棣县、阳信县、惠民县)

酒泉市(瓜州县、敦煌市、金塔县、玉门市、肃北蒙古族自治县、肃州区、阿克塞哈萨克族自治县)

唐山市(路北区、乐亭县、遵化市、迁安市、丰南区、迁西县、滦州市、滦南县、玉田县、曹妃甸区、古冶区、路南区、开平区、丰润区)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

达州市(大竹县、万源市、开江县、渠县、达川区、宣汉县、通川区)

阿坝藏族羌族自治州(汶川县、小金县、马尔康市、阿坝县、茂县、松潘县、黑水县、若尔盖县、红原县、金川县、九寨沟县、壤塘县、理县)

铜川市(耀州区、王益区、宜君县、印台区)

忻州市(繁峙县、五台县、保德县、五寨县、静乐县、原平市、忻府区、定襄县、偏关县、岢岚县、宁武县、神池县、河曲县、代县)

白银市(靖远县、白银区、平川区、会宁县、景泰县)

岳阳市(岳阳楼区、临湘市、云溪区、平江县、岳阳县、汨罗市、君山区、华容县、湘阴县)

文山壮族苗族自治州(砚山县、丘北县、马关县、西畴县、文山市、麻栗坡县、广南县、富宁县)

庆阳市(环县、庆城县、合水县、宁县、镇原县、西峰区、正宁县、华池县)

哈尔滨市(阿城区、香坊区、双城区、道外区、依兰县、五常市、木兰县、尚志市、松北区、巴彦县、道里区、通河县、平房区、延寿县、方正县、宾县、呼兰区、南岗区)

鄂尔多斯市(乌审旗、伊金霍洛旗、达拉特旗、康巴什区、东胜区、鄂托克旗、准格尔旗、鄂托克前旗、杭锦旗)

青岛市(李沧区、市南区、崂山区、即墨区、黄岛区、莱西市、平度市、胶州市、城阳区、市北区)

塔城地区(托里县、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市、裕民县、沙湾市、额敏县、乌苏市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。