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西宁市(湟源县、城西区、大通回族土族自治县、城中区、城北区、城东区、湟中区)
恩施土家族苗族自治州(咸丰县、巴东县、鹤峰县、利川市、建始县、恩施市、来凤县、宣恩县)
抚顺市(新宾满族自治县、望花区、新抚区、东洲区、清原满族自治县、顺城区、抚顺县)
五指山市(乐东黎族自治县、琼海市、文昌市、临高县、万宁市、澄迈县、屯昌县、琼中黎族苗族自治县、东方市、昌江黎族自治县、白沙黎族自治县、陵水黎族自治县、定安县、保亭黎族苗族自治县)
南昌市(新建区、安义县、青云谱区、西湖区、青山湖区、南昌县、东湖区、红谷滩区、进贤县)
崇左市(江州区、扶绥县、大新县、凭祥市、天等县、龙州县、宁明县)
哈尔滨市(依兰县、方正县、松北区、延寿县、道外区、通河县、五常市、阿城区、尚志市、宾县、木兰县、双城区、南岗区、呼兰区、道里区、香坊区、巴彦县、平房区)
定西市(陇西县、渭源县、临洮县、安定区、通渭县、漳县、岷县)
白城市(洮南市、通榆县、洮北区、大安市、镇赉县)
宿迁市(宿城区、沭阳县、泗洪县、泗阳县、宿豫区)
自贡市(荣县、沿滩区、贡井区、大安区、富顺县、自流井区)
邵阳市(邵阳县、北塔区、城步苗族自治县、洞口县、新邵县、绥宁县、邵东市、隆回县、双清区、武冈市、新宁县、大祥区)
酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、金塔县、肃州区、敦煌市、瓜州县、肃北蒙古族自治县)
牡丹江市(穆棱市、绥芬河市、阳明区、西安区、东安区、宁安市、东宁市、海林市、林口县、爱民区)
泉州市(德化县、丰泽区、永春县、鲤城区、金门县、泉港区、晋江市、安溪县、南安市、石狮市、洛江区、惠安县)
吉安市(青原区、泰和县、吉安县、吉州区、新干县、万安县、吉水县、永新县、井冈山市、峡江县、安福县、永丰县、遂川县)
营口市(鲅鱼圈区、站前区、盖州市、大石桥市、西市区、老边区)
资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)
上饶市(余干县、德兴市、鄱阳县、广丰区、广信区、信州区、万年县、横峰县、铅山县、弋阳县、玉山县、婺源县)
宁波市(江北区、余姚市、慈溪市、鄞州区、宁海县、北仑区、奉化区、象山县、海曙区、镇海区)
昌都市(江达县、左贡县、丁青县、卡若区、芒康县、八宿县、类乌齐县、边坝县、察雅县、洛隆县、贡觉县)
内江市(市中区、东兴区、资中县、威远县、隆昌市)
滁州市(南谯区、全椒县、定远县、天长市、来安县、明光市、琅琊区、凤阳县)
张家口市(康保县、桥西区、下花园区、涿鹿县、沽源县、怀来县、崇礼区、张北县、尚义县、桥东区、宣化区、万全区、阳原县、赤城县、蔚县、怀安县)
赤峰市(喀喇沁旗、红山区、松山区、巴林右旗、巴林左旗、林西县、宁城县、元宝山区、翁牛特旗、阿鲁科尔沁旗、敖汉旗、克什克腾旗)
运城市(新绛县、永济市、绛县、夏县、河津市、万荣县、盐湖区、闻喜县、平陆县、芮城县、垣曲县、临猗县、稷山县)
海西蒙古族藏族自治州(天峻县、德令哈市、都兰县、格尔木市、乌兰县、茫崖市)
重庆市(永川区、璧山区、巴南区、垫江县、秀山土家族苗族自治县、荣昌区、渝北区、大足区、江津区、长寿区、梁平区、城口县、云阳县、渝中区、忠县、巫山县、万州区、铜梁区、沙坪坝区、合川区、巫溪县、开州区、涪陵区、奉节县、黔江区、石柱土家族自治县、彭水苗族土家族自治县、南川区、武隆区、江北区、綦江区、南岸区、酉阳土家族苗族自治县、北碚区、潼南区、九龙坡区、丰都县、大渡口区)
宁德市(蕉城区、福安市、福鼎市、寿宁县、柘荣县、周宁县、古田县、屏南县、霞浦县)
东营市(河口区、垦利区、利津县、广饶县、东营区)
那曲市(索县、色尼区、申扎县、安多县、聂荣县、比如县、尼玛县、双湖县、嘉黎县、巴青县、班戈县)
阜阳市(颍上县、太和县、阜南县、颍州区、界首市、颍东区、颍泉区、临泉县)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、阿合奇县、乌恰县)
潍坊市(高密市、诸城市、寿光市、临朐县、奎文区、潍城区、青州市、寒亭区、安丘市、坊子区、昌乐县、昌邑市)
湘西土家族苗族自治州(凤凰县、龙山县、古丈县、吉首市、花垣县、永顺县、泸溪县、保靖县)
雅安市(汉源县、石棉县、雨城区、名山区、荥经县、天全县、宝兴县、芦山县)
清远市(佛冈县、英德市、连州市、清新区、连山壮族瑶族自治县、阳山县、连南瑶族自治县、清城区)
固原市(泾源县、彭阳县、原州区、隆德县、西吉县)
泰安市(泰山区、肥城市、岱岳区、新泰市、东平县、宁阳县)
乌鲁木齐市(沙依巴克区、米东区、水磨沟区、新市区、乌鲁木齐县、头屯河区、天山区、达坂城区)
济宁市(汶上县、曲阜市、邹城市、梁山县、任城区、兖州区、金乡县、鱼台县、微山县、泗水县、嘉祥县)
金昌市(永昌县、金川区)
武威市(民勤县、古浪县、凉州区、天祝藏族自治县)
锡林郭勒盟(苏尼特左旗、镶黄旗、正蓝旗、太仆寺旗、二连浩特市、正镶白旗、锡林浩特市、西乌珠穆沁旗、阿巴嘎旗、苏尼特右旗、多伦县、东乌珠穆沁旗)
日照市(五莲县、岚山区、莒县、东港区)
忻州市(神池县、宁武县、五寨县、忻府区、河曲县、五台县、岢岚县、繁峙县、定襄县、静乐县、原平市、偏关县、保德县、代县)
阳泉市(城区、矿区、盂县、平定县、郊区)
玉溪市(华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、江川区、红塔区、新平彝族傣族自治县、通海县、澄江市、峨山彝族自治县)
百色市(凌云县、田东县、那坡县、右江区、乐业县、隆林各族自治县、德保县、西林县、田林县、田阳区、靖西市、平果市)
来宾市(合山市、象州县、金秀瑶族自治县、忻城县、武宣县、兴宾区)
三亚市(天涯区、吉阳区、海棠区、崖州区)
六盘水市(水城区、钟山区、盘州市、六枝特区)
长沙市(雨花区、浏阳市、芙蓉区、长沙县、开福区、宁乡市、岳麓区、天心区、望城区)
安庆市(潜山市、大观区、宜秀区、宿松县、怀宁县、迎江区、桐城市、望江县、岳西县、太湖县)
乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)
北京市(房山区、朝阳区、通州区、海淀区、平谷区、石景山区、西城区、怀柔区、大兴区、门头沟区、昌平区、丰台区、顺义区、延庆区、东城区、密云区)
大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)
双鸭山市(友谊县、饶河县、四方台区、宝山区、尖山区、岭东区、宝清县、集贤县)
南平市(建阳区、政和县、建瓯市、顺昌县、武夷山市、光泽县、邵武市、延平区、松溪县、浦城县)
七台河市(勃利县、茄子河区、新兴区、桃山区)
株洲市(天元区、醴陵市、炎陵县、芦淞区、攸县、茶陵县、渌口区、荷塘区、石峰区)
宝鸡市(岐山县、渭滨区、陇县、眉县、千阳县、凤县、太白县、陈仓区、麟游县、扶风县、凤翔区、金台区)
香港特别行政区
十堰市(竹溪县、竹山县、丹江口市、茅箭区、郧西县、郧阳区、房县、张湾区)
菏泽市(巨野县、定陶区、单县、郓城县、成武县、东明县、曹县、鄄城县、牡丹区)
临沂市(平邑县、沂南县、兰陵县、河东区、罗庄区、兰山区、沂水县、郯城县、蒙阴县、费县、莒南县、临沭县)
成都市(邛崃市、新都区、成华区、简阳市、郫都区、崇州市、双流区、金堂县、彭州市、青羊区、温江区、蒲江县、锦江区、金牛区、都江堰市、龙泉驿区、青白江区、大邑县、武侯区、新津区)
芜湖市(镜湖区、湾沚区、南陵县、弋江区、无为市、鸠江区、繁昌区)
铁岭市(西丰县、开原市、调兵山市、昌图县、银州区、铁岭县、清河区)
商洛市(商州区、柞水县、丹凤县、山阳县、商南县、镇安县、洛南县)
长春市(榆树市、二道区、朝阳区、农安县、南关区、绿园区、九台区、双阳区、公主岭市、德惠市、宽城区)
呼伦贝尔市(扎兰屯市、阿荣旗、扎赉诺尔区、新巴尔虎右旗、鄂伦春自治旗、满洲里市、海拉尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、牙克石市、陈巴尔虎旗、额尔古纳市、新巴尔虎左旗、根河市、鄂温克族自治旗)
淮安市(洪泽区、金湖县、涟水县、盱眙县、淮安区、淮阴区、清江浦区)
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六安市(金安区、叶集区、霍山县、金寨县、舒城县、霍邱县、裕安区)
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绥化市(望奎县、北林区、安达市、庆安县、肇东市、海伦市、兰西县、明水县、绥棱县、青冈县)
汕尾市(城区、海丰县、陆丰市、陆河县)
济南市(章丘区、商河县、市中区、长清区、历下区、济阳区、天桥区、钢城区、莱芜区、槐荫区、平阴县、历城区)
佳木斯市(桦南县、同江市、郊区、富锦市、东风区、汤原县、抚远市、桦川县、前进区、向阳区)
武汉市(新洲区、青山区、洪山区、东西湖区、汉南区、黄陂区、武昌区、蔡甸区、汉阳区、硚口区、江岸区、江夏区、江汉区)
广安市(华蓥市、岳池县、武胜县、前锋区、广安区、邻水县)
韶关市(翁源县、仁化县、曲江区、新丰县、乐昌市、始兴县、乳源瑶族自治县、南雄市、武江区、浈江区)
晋中市(太谷区、介休市、榆次区、祁县、榆社县、和顺县、左权县、灵石县、平遥县、昔阳县、寿阳县)
公司亮点
公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。
投资逻辑：
关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。
短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。
优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。
长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。
盈利预测、估值和评级
我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。
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