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深圳市(盐田区、龙岗区、坪山区、光明区、宝安区、罗湖区、龙华区、福田区、南山区)

牡丹江市(海林市、西安区、绥芬河市、穆棱市、爱民区、宁安市、东安区、东宁市、阳明区、林口县)

株洲市(芦淞区、天元区、渌口区、茶陵县、醴陵市、炎陵县、攸县、石峰区、荷塘区)

潍坊市(寿光市、安丘市、高密市、坊子区、诸城市、昌邑市、寒亭区、奎文区、临朐县、青州市、昌乐县、潍城区)  湘西土家族苗族自治州(吉首市、凤凰县、龙山县、永顺县、花垣县、保靖县、泸溪县、古丈县)

白城市(大安市、洮北区、镇赉县、通榆县、洮南市)

邯郸市(临漳县、广平县、丛台区、鸡泽县、峰峰矿区、成安县、武安市、馆陶县、曲周县、涉县、肥乡区、大名县、永年区、磁县、复兴区、魏县、邱县、邯山区)

济源市周口市(太康县、西华县、扶沟县、淮阳区、项城市、鹿邑县、商水县、沈丘县、郸城县、川汇区)

西安市(莲湖区、鄠邑区、灞桥区、雁塔区、长安区、高陵区、未央区、周至县、蓝田县、碑林区、阎良区、临潼区、新城区)  果洛藏族自治州(玛多县、久治县、班玛县、甘德县、达日县、玛沁县)

新疆维吾尔自治区

克拉玛依市(白碱滩区、乌尔禾区、独山子区、克拉玛依区)

银川市(贺兰县、兴庆区、永宁县、灵武市、金凤区、西夏区)

临夏回族自治州(广河县、临夏县、永靖县、东乡族自治县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、临夏市、康乐县)

三明市(永安市、泰宁县、尤溪县、明溪县、宁化县、将乐县、大田县、清流县、建宁县、三元区、沙县区)

鹤壁市(浚县、淇滨区、山城区、鹤山区、淇县)

长沙市(望城区、浏阳市、芙蓉区、开福区、宁乡市、雨花区、天心区、岳麓区、长沙县)

广州市(白云区、增城区、荔湾区、越秀区、花都区、天河区、番禺区、南沙区、黄埔区、海珠区、从化区)

朔州市(朔城区、怀仁市、应县、山阴县、平鲁区、右玉县)

黔东南苗族侗族自治州(台江县、麻江县、榕江县、雷山县、凯里市、黎平县、锦屏县、天柱县、施秉县、三穗县、剑河县、镇远县、黄平县、丹寨县、从江县、岑巩县)

绍兴市(诸暨市、新昌县、越城区、嵊州市、柯桥区、上虞区)

泰安市(岱岳区、新泰市、东平县、宁阳县、肥城市、泰山区)

盘锦市(大洼区、兴隆台区、盘山县、双台子区)

茂名市(信宜市、电白区、高州市、茂南区、化州市)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、龙城区、北票市、建平县、凌源市、朝阳县)

白银市(白银区、会宁县、靖远县、景泰县、平川区)

那曲市(色尼区、申扎县、双湖县、索县、安多县、班戈县、聂荣县、巴青县、尼玛县、比如县、嘉黎县)

鹤岗市(兴山区、绥滨县、兴安区、工农区、东山区、向阳区、萝北县、南山区)

吉安市(青原区、吉安县、万安县、安福县、永丰县、泰和县、井冈山市、新干县、遂川县、永新县、峡江县、吉州区、吉水县)

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延安市(甘泉县、黄龙县、延长县、洛川县、志丹县、富县、宜川县、吴起县、子长市、黄陵县、延川县、安塞区、宝塔区)

宁夏回族自治区

内蒙古自治区

湘潭市(岳塘区、湘乡市、湘潭县、雨湖区、韶山市)  阿坝藏族羌族自治州(阿坝县、黑水县、松潘县、九寨沟县、若尔盖县、红原县、小金县、金川县、汶川县、壤塘县、马尔康市、茂县、理县)

大同市(广灵县、天镇县、新荣区、云州区、阳高县、浑源县、云冈区、灵丘县、左云县、平城区)

保山市(龙陵县、隆阳区、昌宁县、腾冲市、施甸县)

巴音郭楞蒙古自治州(和硕县、轮台县、和静县、博湖县、且末县、焉耆回族自治县、尉犁县、若羌县、库尔勒市)眉山市(丹棱县、东坡区、仁寿县、洪雅县、青神县、彭山区)

漯河市(郾城区、舞阳县、召陵区、源汇区、临颍县)  宁德市(周宁县、福安市、福鼎市、柘荣县、霞浦县、蕉城区、屏南县、古田县、寿宁县)

衢州市(衢江区、常山县、江山市、龙游县、开化县、柯城区)

十堰市(丹江口市、郧阳区、竹溪县、房县、郧西县、茅箭区、竹山县、张湾区)

赤峰市(元宝山区、敖汉旗、巴林左旗、巴林右旗、克什克腾旗、阿鲁科尔沁旗、林西县、宁城县、翁牛特旗、红山区、喀喇沁旗、松山区)林芝市(墨脱县、察隅县、波密县、巴宜区、朗县、米林市、工布江达县)

淮安市(清江浦区、金湖县、洪泽区、淮阴区、盱眙县、淮安区、涟水县)

鹰潭市(余江区、贵溪市、月湖区)

宿迁市(泗阳县、沭阳县、泗洪县、宿豫区、宿城区)

雅安市(雨城区、芦山县、宝兴县、石棉县、天全县、名山区、汉源县、荥经县)

云浮市(云城区、新兴县、罗定市、云安区、郁南县)

舟山市(定海区、岱山县、嵊泗县、普陀区)

临汾市(汾西县、洪洞县、吉县、侯马市、乡宁县、翼城县、曲沃县、襄汾县、浮山县、安泽县、霍州市、尧都区、大宁县、永和县、古县、隰县、蒲县)

保定市(安新县、望都县、曲阳县、唐县、涞水县、定兴县、满城区、易县、涞源县、高阳县、高碑店市、莲池区、雄县、清苑区、徐水区、竞秀区、博野县、顺平县、安国市、阜平县、涿州市、蠡县、容城县、定州市)

玉溪市(通海县、江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县、华宁县、澄江市、红塔区、易门县)

铁岭市(开原市、清河区、西丰县、银州区、铁岭县、调兵山市、昌图县)

安庆市(大观区、桐城市、望江县、潜山市、宜秀区、岳西县、怀宁县、太湖县、宿松县、迎江区)

抚州市(广昌县、南城县、金溪县、临川区、黎川县、南丰县、宜黄县、东乡区、崇仁县、资溪县、乐安县)

长治市(屯留区、沁县、平顺县、潞州区、襄垣县、长子县、黎城县、武乡县、潞城区、沁源县、壶关县、上党区)

恩施土家族苗族自治州(咸丰县、恩施市、巴东县、建始县、宣恩县、来凤县、利川市、鹤峰县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿图什市、乌恰县、阿合奇县)

松原市(扶余市、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县、长岭县、乾安县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。