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黑河市(五大连池市、逊克县、爱辉区、孙吴县、北安市、嫩江市)

抚顺市(抚顺县、望花区、清原满族自治县、顺城区、新宾满族自治县、东洲区、新抚区)

阿克苏地区(新和县、拜城县、阿瓦提县、库车市、柯坪县、温宿县、沙雅县、乌什县、阿克苏市)

泰安市(岱岳区、新泰市、肥城市、宁阳县、泰山区、东平县)  蚌埠市(怀远县、蚌山区、淮上区、五河县、禹会区、固镇县、龙子湖区)

鸡西市(城子河区、虎林市、麻山区、梨树区、鸡冠区、密山市、恒山区、鸡东县、滴道区)

开封市(龙亭区、顺河回族区、禹王台区、杞县、祥符区、兰考县、通许县、鼓楼区、尉氏县)

信阳市(平桥区、商城县、息县、浉河区、罗山县、光山县、新县、淮滨县、潢川县、固始县)

玉林市(兴业县、陆川县、北流市、玉州区、容县、博白县、福绵区)  广州市(番禺区、南沙区、白云区、花都区、荔湾区、黄埔区、越秀区、天河区、从化区、海珠区、增城区)

成都市(新津区、金牛区、蒲江县、简阳市、新都区、郫都区、温江区、青白江区、金堂县、锦江区、邛崃市、青羊区、双流区、大邑县、成华区、彭州市、武侯区、龙泉驿区、都江堰市、崇州市)

肇庆市(德庆县、鼎湖区、高要区、广宁县、四会市、封开县、怀集县、端州区)

牡丹江市(东宁市、林口县、阳明区、穆棱市、海林市、西安区、绥芬河市、爱民区、宁安市、东安区)

绥化市(肇东市、望奎县、青冈县、北林区、明水县、庆安县、绥棱县、兰西县、海伦市、安达市)

池州市(东至县、青阳县、贵池区、石台县)

河源市(东源县、和平县、龙川县、连平县、源城区、紫金县)

安康市(汉阴县、岚皋县、紫阳县、旬阳市、白河县、平利县、镇坪县、宁陕县、汉滨区、石泉县)

绵阳市(梓潼县、游仙区、江油市、涪城区、平武县、安州区、盐亭县、北川羌族自治县、三台县)

淮北市(濉溪县、相山区、杜集区、烈山区)

平凉市(泾川县、庄浪县、华亭市、灵台县、崇信县、静宁县、崆峒区)

济南市(历城区、章丘区、钢城区、槐荫区、天桥区、平阴县、莱芜区、历下区、市中区、长清区、济阳区、商河县)

商丘市(永城市、虞城县、民权县、梁园区、柘城县、睢阳区、睢县、宁陵县、夏邑县)

佛山市(南海区、禅城区、顺德区、三水区、高明区)

舟山市(嵊泗县、普陀区、定海区、岱山县)

宣城市(郎溪县、绩溪县、旌德县、泾县、宣州区、广德市、宁国市)

阿勒泰地区(福海县、青河县、阿勒泰市、哈巴河县、富蕴县、吉木乃县、布尔津县)

朔州市(平鲁区、应县、山阴县、怀仁市、右玉县、朔城区)

上海市(嘉定区、崇明区、徐汇区、青浦区、金山区、奉贤区、松江区、浦东新区、静安区、普陀区、闵行区、长宁区、杨浦区、黄浦区、虹口区、宝山区)

铜陵市(铜官区、枞阳县、郊区、义安区)

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武威市(凉州区、天祝藏族自治县、民勤县、古浪县)

周口市(鹿邑县、扶沟县、商水县、沈丘县、西华县、项城市、淮阳区、川汇区、太康县、郸城县)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

宁波市(鄞州区、慈溪市、北仑区、象山县、海曙区、余姚市、宁海县、镇海区、奉化区、江北区)  乌兰察布市(卓资县、察哈尔右翼前旗、四子王旗、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼中旗、丰镇市、兴和县、化德县、凉城县、集宁区、商都县)

十堰市(竹山县、丹江口市、张湾区、茅箭区、竹溪县、房县、郧西县、郧阳区)

玉溪市(华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县、通海县、红塔区、新平彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、易门县、澄江市、江川区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿合奇县、阿克陶县、阿图什市)六盘水市(六枝特区、盘州市、水城区、钟山区)

喀什地区(岳普湖县、麦盖提县、疏勒县、泽普县、疏附县、英吉沙县、巴楚县、伽师县、莎车县、叶城县、喀什市、塔什库尔干塔吉克自治县)  张家界市(武陵源区、慈利县、永定区、桑植县)

银川市(西夏区、兴庆区、贺兰县、灵武市、永宁县、金凤区)

平顶山市(叶县、郏县、舞钢市、宝丰县、卫东区、新华区、鲁山县、汝州市、湛河区、石龙区)

亳州市(蒙城县、谯城区、利辛县、涡阳县)保山市(昌宁县、隆阳区、施甸县、腾冲市、龙陵县)

绍兴市(越城区、嵊州市、柯桥区、上虞区、诸暨市、新昌县)

丽江市(永胜县、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县、华坪县、古城区)

石嘴山市(大武口区、惠农区、平罗县)

红河哈尼族彝族自治州(河口瑶族自治县、泸西县、屏边苗族自治县、弥勒市、建水县、石屏县、金平苗族瑶族傣族自治县、蒙自市、红河县、个旧市、绿春县、元阳县、开远市)

昭通市(镇雄县、水富市、鲁甸县、威信县、盐津县、绥江县、彝良县、巧家县、大关县、昭阳区、永善县)

东莞市

枣庄市(峄城区、山亭区、台儿庄区、市中区、滕州市、薛城区)

徐州市(贾汪区、丰县、鼓楼区、泉山区、睢宁县、沛县、新沂市、邳州市、云龙区、铜山区)

新乡市(辉县市、凤泉区、延津县、获嘉县、牧野区、卫滨区、长垣市、原阳县、封丘县、新乡县、卫辉市、红旗区)

湛江市(赤坎区、坡头区、雷州市、徐闻县、麻章区、吴川市、遂溪县、霞山区、廉江市)

晋城市(陵川县、泽州县、沁水县、城区、阳城县、高平市)

贵阳市(息烽县、乌当区、白云区、花溪区、云岩区、修文县、开阳县、观山湖区、南明区、清镇市)

宜春市(上高县、丰城市、宜丰县、铜鼓县、靖安县、奉新县、袁州区、樟树市、高安市、万载县)

淄博市(周村区、沂源县、桓台县、张店区、淄川区、博山区、高青县、临淄区)

江门市(恩平市、蓬江区、江海区、台山市、新会区、鹤山市、开平市)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。