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定西市(临洮县、渭源县、通渭县、陇西县、漳县、安定区、岷县)

临汾市(古县、浮山县、曲沃县、大宁县、襄汾县、汾西县、尧都区、隰县、蒲县、永和县、吉县、洪洞县、翼城县、侯马市、乡宁县、安泽县、霍州市)

南平市(顺昌县、政和县、邵武市、延平区、松溪县、建阳区、光泽县、浦城县、建瓯市、武夷山市)

克拉玛依市(白碱滩区、克拉玛依区、乌尔禾区、独山子区)  赣州市(全南县、赣县区、于都县、龙南市、石城县、会昌县、安远县、兴国县、宁都县、寻乌县、大余县、南康区、章贡区、瑞金市、信丰县、定南县、崇义县、上犹县)

绵阳市(平武县、三台县、安州区、盐亭县、北川羌族自治县、梓潼县、涪城区、江油市、游仙区)

萍乡市(上栗县、湘东区、芦溪县、安源区、莲花县)

周口市(西华县、郸城县、太康县、扶沟县、淮阳区、沈丘县、鹿邑县、商水县、项城市、川汇区)鹤壁市(浚县、山城区、鹤山区、淇滨区、淇县)

海南藏族自治州(贵德县、兴海县、同德县、贵南县、共和县)  青岛市(即墨区、胶州市、黄岛区、平度市、崂山区、城阳区、莱西市、市北区、市南区、李沧区)

防城港市(防城区、上思县、港口区、东兴市)

珠海市(香洲区、斗门区、金湾区)

莆田市(仙游县、秀屿区、荔城区、城厢区、涵江区)

三沙市(南沙区、西沙区)

新疆维吾尔自治区

玉林市(北流市、兴业县、福绵区、博白县、玉州区、陆川县、容县)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

七台河市(茄子河区、新兴区、勃利县、桃山区)

铜陵市(枞阳县、铜官区、义安区、郊区)

滁州市(明光市、天长市、定远县、凤阳县、琅琊区、南谯区、来安县、全椒县)

枣庄市(山亭区、薛城区、峄城区、滕州市、台儿庄区、市中区)

大连市(西岗区、甘井子区、普兰店区、沙河口区、旅顺口区、庄河市、金州区、瓦房店市、中山区、长海县)

临沧市(临翔区、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、沧源佤族自治县、耿马傣族佤族自治县、凤庆县、云县、永德县、镇康县)

忻州市(定襄县、岢岚县、忻府区、繁峙县、偏关县、河曲县、代县、原平市、神池县、宁武县、静乐县、五台县、保德县、五寨县)

怀化市(溆浦县、鹤城区、新晃侗族自治县、麻阳苗族自治县、沅陵县、辰溪县、会同县、中方县、通道侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、芷江侗族自治县、洪江市)

长沙市(芙蓉区、开福区、雨花区、长沙县、天心区、望城区、宁乡市、浏阳市、岳麓区)

营口市(站前区、西市区、大石桥市、盖州市、老边区、鲅鱼圈区)

楚雄彝族自治州(永仁县、牟定县、元谋县、武定县、南华县、楚雄市、姚安县、禄丰市、双柏县、大姚县)

白银市(平川区、白银区、靖远县、景泰县、会宁县)

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德州市(陵城区、临邑县、禹城市、乐陵市、平原县、德城区、武城县、齐河县、庆云县、夏津县、宁津县)

齐齐哈尔市(克山县、依安县、泰来县、龙沙区、龙江县、建华区、铁锋区、克东县、富拉尔基区、富裕县、碾子山区、梅里斯达斡尔族区、讷河市、拜泉县、甘南县、昂昂溪区)

芜湖市(无为市、鸠江区、镜湖区、湾沚区、弋江区、南陵县、繁昌区)

衡水市(故城县、阜城县、深州市、冀州区、饶阳县、安平县、景县、枣强县、桃城区、武强县、武邑县)  晋城市(陵川县、阳城县、泽州县、高平市、沁水县、城区)

通化市(集安市、柳河县、二道江区、通化县、梅河口市、辉南县、东昌区)

果洛藏族自治州(达日县、久治县、玛沁县、玛多县、班玛县、甘德县)

衡阳市(常宁市、耒阳市、雁峰区、衡阳县、蒸湘区、祁东县、衡山县、衡南县、珠晖区、南岳区、衡东县、石鼓区)聊城市(莘县、阳谷县、高唐县、冠县、东阿县、临清市、茌平区、东昌府区)

阳江市(阳西县、阳东区、阳春市、江城区)  安庆市(宜秀区、大观区、岳西县、宿松县、怀宁县、太湖县、望江县、迎江区、潜山市、桐城市)

宝鸡市(太白县、凤县、岐山县、陇县、麟游县、眉县、陈仓区、凤翔区、渭滨区、千阳县、金台区、扶风县)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、梁河县、盈江县、陇川县、芒市)

日照市(莒县、五莲县、岚山区、东港区)昌吉回族自治州(呼图壁县、阜康市、木垒哈萨克自治县、吉木萨尔县、昌吉市、玛纳斯县、奇台县)

长治市(黎城县、沁源县、沁县、上党区、长子县、平顺县、武乡县、壶关县、潞城区、潞州区、襄垣县、屯留区)

大理白族自治州(剑川县、鹤庆县、洱源县、永平县、南涧彝族自治县、巍山彝族回族自治县、宾川县、云龙县、祥云县、弥渡县、漾濞彝族自治县、大理市)

驻马店市(平舆县、驿城区、确山县、泌阳县、正阳县、汝南县、上蔡县、新蔡县、遂平县、西平县)

喀什地区(叶城县、疏勒县、喀什市、岳普湖县、巴楚县、英吉沙县、泽普县、莎车县、疏附县、麦盖提县、伽师县、塔什库尔干塔吉克自治县)

乌兰察布市(四子王旗、卓资县、兴和县、察哈尔右翼前旗、凉城县、集宁区、商都县、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼后旗、丰镇市、化德县)

五指山市(澄迈县、琼中黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、文昌市、临高县、琼海市、乐东黎族自治县、定安县、万宁市、白沙黎族自治县、东方市、屯昌县、昌江黎族自治县、保亭黎族苗族自治县)

大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)

南宁市(青秀区、武鸣区、马山县、隆安县、宾阳县、兴宁区、横州市、江南区、上林县、良庆区、西乡塘区、邕宁区)

大同市(广灵县、浑源县、云冈区、新荣区、平城区、阳高县、天镇县、左云县、灵丘县、云州区)

白城市(通榆县、洮北区、洮南市、大安市、镇赉县)

玉树藏族自治州(玉树市、曲麻莱县、治多县、杂多县、称多县、囊谦县)

清远市(佛冈县、连南瑶族自治县、阳山县、英德市、连州市、清城区、清新区、连山壮族瑶族自治县)

佛山市(三水区、禅城区、南海区、顺德区、高明区)

廊坊市(大厂回族自治县、三河市、固安县、文安县、广阳区、安次区、大城县、香河县、永清县、霸州市)

荆州市(石首市、荆州区、松滋市、监利市、江陵县、洪湖市、公安县、沙市区)

乐山市(夹江县、犍为县、沐川县、五通桥区、金口河区、井研县、市中区、马边彝族自治县、沙湾区、峨边彝族自治县、峨眉山市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。