校园多人PO - 感受每一个生命诞生的奇迹与温暖各观看《今日汇总》
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长期合作保障：我们致力于与客户建立长期合作关系，提供持续服务支持。
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全国服务区域：
巴音郭楞蒙古自治州(轮台县、库尔勒市、和静县、博湖县、和硕县、若羌县、尉犁县、且末县、焉耆回族自治县)
阜阳市(颍泉区、颍州区、界首市、太和县、临泉县、颍上县、阜南县、颍东区)
榆林市(横山区、佳县、神木市、府谷县、靖边县、绥德县、米脂县、定边县、清涧县、子洲县、榆阳区、吴堡县)
长治市(上党区、沁源县、襄垣县、潞城区、屯留区、武乡县、沁县、平顺县、长子县、潞州区、黎城县、壶关县)
中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)
香港特别行政区
六盘水市(水城区、钟山区、六枝特区、盘州市)
阿克苏地区(温宿县、新和县、阿克苏市、拜城县、阿瓦提县、库车市、沙雅县、柯坪县、乌什县)
淮北市(烈山区、濉溪县、相山区、杜集区)
阿勒泰地区(哈巴河县、吉木乃县、阿勒泰市、青河县、富蕴县、福海县、布尔津县)
澳门特别行政区
咸宁市(通城县、咸安区、崇阳县、通山县、赤壁市、嘉鱼县)
晋城市(沁水县、阳城县、泽州县、高平市、陵川县、城区)
大庆市(萨尔图区、林甸县、杜尔伯特蒙古族自治县、大同区、龙凤区、肇源县、红岗区、肇州县、让胡路区)
遂宁市(大英县、蓬溪县、射洪市、船山区、安居区)
贺州市(钟山县、八步区、富川瑶族自治县、平桂区、昭平县)
吉安市(吉州区、万安县、遂川县、泰和县、永丰县、安福县、永新县、新干县、吉安县、吉水县、青原区、井冈山市、峡江县)
德州市(禹城市、夏津县、临邑县、齐河县、武城县、庆云县、平原县、乐陵市、德城区、宁津县、陵城区)
青岛市(李沧区、胶州市、市北区、即墨区、平度市、城阳区、莱西市、市南区、崂山区、黄岛区)
南昌市(安义县、青山湖区、新建区、青云谱区、红谷滩区、西湖区、南昌县、东湖区、进贤县)
太原市(古交市、娄烦县、杏花岭区、迎泽区、清徐县、晋源区、万柏林区、阳曲县、小店区、尖草坪区)
昆明市(西山区、官渡区、富民县、寻甸回族彝族自治县、盘龙区、石林彝族自治县、嵩明县、禄劝彝族苗族自治县、安宁市、五华区、呈贡区、宜良县、晋宁区、东川区)
仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)
九江市(彭泽县、永修县、都昌县、瑞昌市、德安县、柴桑区、武宁县、共青城市、浔阳区、修水县、庐山市、濂溪区、湖口县)
云浮市(郁南县、罗定市、云安区、云城区、新兴县)
铜仁市(松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县、碧江区、沿河土家族自治县、德江县、石阡县、江口县、思南县、万山区、玉屏侗族自治县)
南京市(鼓楼区、玄武区、浦口区、高淳区、秦淮区、雨花台区、建邺区、江宁区、溧水区、六合区、栖霞区)
泰安市(新泰市、肥城市、东平县、泰山区、宁阳县、岱岳区)
徐州市(铜山区、泉山区、鼓楼区、新沂市、睢宁县、云龙区、丰县、邳州市、沛县、贾汪区)
福州市(平潭县、闽清县、晋安区、连江县、仓山区、台江区、长乐区、马尾区、罗源县、鼓楼区、福清市、永泰县、闽侯县)
沧州市(东光县、孟村回族自治县、盐山县、黄骅市、河间市、献县、沧县、肃宁县、青县、新华区、海兴县、任丘市、泊头市、吴桥县、运河区、南皮县)
池州市(贵池区、青阳县、石台县、东至县)
乌鲁木齐市(米东区、天山区、达坂城区、新市区、头屯河区、乌鲁木齐县、沙依巴克区、水磨沟区)
连云港市(海州区、赣榆区、灌云县、灌南县、连云区、东海县)
吴忠市(红寺堡区、同心县、盐池县、青铜峡市、利通区)
北海市(海城区、银海区、合浦县、铁山港区)
七台河市(勃利县、新兴区、茄子河区、桃山区)
玉树藏族自治州(曲麻莱县、玉树市、囊谦县、称多县、杂多县、治多县)
铜川市(耀州区、王益区、宜君县、印台区)
潮州市(湘桥区、潮安区、饶平县)
崇左市(江州区、天等县、扶绥县、大新县、凭祥市、宁明县、龙州县)
商洛市(丹凤县、商州区、镇安县、洛南县、商南县、山阳县、柞水县)
镇江市(丹阳市、润州区、京口区、丹徒区、扬中市、句容市)
通化市(集安市、辉南县、二道江区、梅河口市、通化县、柳河县、东昌区)
晋中市(榆社县、介休市、灵石县、昔阳县、寿阳县、左权县、祁县、和顺县、平遥县、榆次区、太谷区)
景德镇市(乐平市、昌江区、珠山区、浮梁县)
许昌市(魏都区、鄢陵县、建安区、禹州市、襄城县、长葛市)
昌吉回族自治州(玛纳斯县、吉木萨尔县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、阜康市、奇台县、呼图壁县)
随州市(曾都区、广水市、随县)
荆州市(荆州区、监利市、松滋市、石首市、公安县、沙市区、洪湖市、江陵县)
营口市(大石桥市、鲅鱼圈区、站前区、老边区、盖州市、西市区)
马鞍山市(当涂县、和县、花山区、雨山区、博望区、含山县)
贵阳市(开阳县、南明区、乌当区、息烽县、花溪区、云岩区、修文县、清镇市、观山湖区、白云区)
绵阳市(安州区、盐亭县、游仙区、平武县、三台县、涪城区、梓潼县、北川羌族自治县、江油市)
南平市(建瓯市、政和县、邵武市、武夷山市、延平区、松溪县、建阳区、光泽县、顺昌县、浦城县)
呼伦贝尔市(鄂温克族自治旗、扎兰屯市、额尔古纳市、海拉尔区、新巴尔虎左旗、根河市、牙克石市、陈巴尔虎旗、阿荣旗、鄂伦春自治旗、新巴尔虎右旗、扎赉诺尔区、莫力达瓦达斡尔族自治旗、满洲里市)
肇庆市(鼎湖区、广宁县、端州区、怀集县、高要区、四会市、封开县、德庆县)
五指山市(琼中黎族苗族自治县、定安县、澄迈县、万宁市、白沙黎族自治县、屯昌县、陵水黎族自治县、琼海市、昌江黎族自治县、东方市、保亭黎族苗族自治县、乐东黎族自治县、文昌市、临高县)
黄山市(黄山区、祁门县、休宁县、屯溪区、歙县、黟县、徽州区)
兰州市(皋兰县、红古区、安宁区、西固区、永登县、七里河区、城关区、榆中县)
楚雄彝族自治州(永仁县、禄丰市、武定县、姚安县、元谋县、牟定县、南华县、大姚县、楚雄市、双柏县)
柳州市(三江侗族自治县、鱼峰区、鹿寨县、城中区、柳北区、柳城县、柳江区、融水苗族自治县、融安县、柳南区)
苏州市(吴中区、虎丘区、相城区、昆山市、吴江区、张家港市、姑苏区、太仓市、常熟市)
新乡市(获嘉县、凤泉区、长垣市、卫滨区、辉县市、红旗区、牧野区、新乡县、封丘县、延津县、原阳县、卫辉市)
淮南市(八公山区、潘集区、凤台县、田家庵区、谢家集区、寿县、大通区)
丽水市(松阳县、青田县、莲都区、龙泉市、庆元县、遂昌县、云和县、缙云县、景宁畲族自治县)
宜春市(上高县、宜丰县、樟树市、丰城市、万载县、铜鼓县、高安市、袁州区、靖安县、奉新县)
十堰市(丹江口市、房县、郧阳区、张湾区、竹山县、茅箭区、竹溪县、郧西县)
海南藏族自治州(同德县、贵德县、兴海县、贵南县、共和县)
邢台市(信都区、南宫市、平乡县、任泽区、广宗县、新河县、沙河市、南和区、清河县、临西县、临城县、襄都区、巨鹿县、内丘县、威县、隆尧县、柏乡县、宁晋县)
延安市(宝塔区、延长县、子长市、吴起县、黄陵县、安塞区、志丹县、洛川县、甘泉县、黄龙县、宜川县、延川县、富县)
合肥市(长丰县、包河区、庐阳区、庐江县、蜀山区、肥西县、肥东县、巢湖市、瑶海区)
曲靖市(沾益区、师宗县、富源县、马龙区、会泽县、罗平县、麒麟区、宣威市、陆良县)
深圳市(南山区、盐田区、坪山区、罗湖区、福田区、龙华区、光明区、宝安区、龙岗区)
佳木斯市(桦南县、郊区、同江市、东风区、前进区、桦川县、抚远市、汤原县、向阳区、富锦市)
天水市(张家川回族自治县、麦积区、秦安县、甘谷县、武山县、秦州区、清水县)
南宁市(江南区、横州市、良庆区、武鸣区、隆安县、西乡塘区、邕宁区、青秀区、宾阳县、上林县、马山县、兴宁区)
果洛藏族自治州(玛沁县、班玛县、甘德县、达日县、久治县、玛多县)
固原市(隆德县、彭阳县、原州区、西吉县、泾源县)
葫芦岛市(连山区、建昌县、龙港区、南票区、兴城市、绥中县)
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上饶市(婺源县、弋阳县、鄱阳县、余干县、广信区、德兴市、万年县、铅山县、玉山县、横峰县、信州区、广丰区)
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西双版纳傣族自治州(勐腊县、景洪市、勐海县)
湘潭市(雨湖区、韶山市、岳塘区、湘潭县、湘乡市)
忻州市(五寨县、五台县、偏关县、忻府区、河曲县、宁武县、静乐县、原平市、保德县、定襄县、神池县、代县、岢岚县、繁峙县)
克拉玛依市(白碱滩区、乌尔禾区、克拉玛依区、独山子区)
怒江傈僳族自治州(泸水市、兰坪白族普米族自治县、福贡县、贡山独龙族怒族自治县)
西安市(鄠邑区、临潼区、碑林区、阎良区、莲湖区、新城区、未央区、高陵区、蓝田县、周至县、雁塔区、灞桥区、长安区)
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泸州市(叙永县、古蔺县、泸县、合江县、江阳区、纳溪区、龙马潭区)
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阿坝藏族羌族自治州(壤塘县、汶川县、红原县、黑水县、若尔盖县、茂县、理县、马尔康市、松潘县、金川县、阿坝县、九寨沟县、小金县)
茂名市(茂南区、电白区、高州市、信宜市、化州市)
鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、杭锦旗、乌审旗、康巴什区、鄂托克旗、达拉特旗、鄂托克前旗、准格尔旗、东胜区)
那曲市(申扎县、尼玛县、色尼区、巴青县、班戈县、双湖县、嘉黎县、安多县、比如县、索县、聂荣县)
宁夏回族自治区
东营市(利津县、东营区、广饶县、河口区、垦利区)
塔城地区(沙湾市、塔城市、裕民县、和布克赛尔蒙古自治县、托里县、额敏县、乌苏市)
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汉中市(宁强县、略阳县、南郑区、佛坪县、汉台区、留坝县、城固县、勉县、镇巴县、洋县、西乡县)
广西壮族自治区
嘉峪关市
通辽市(霍林郭勒市、科尔沁左翼后旗、科尔沁区、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗、库伦旗、开鲁县、奈曼旗)
成都市(郫都区、金堂县、青羊区、彭州市、青白江区、大邑县、新津区、蒲江县、双流区、崇州市、邛崃市、武侯区、新都区、龙泉驿区、金牛区、锦江区、简阳市、温江区、成华区、都江堰市)
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佛山市(三水区、高明区、顺德区、禅城区、南海区)
近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。
随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。
本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。
我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。
4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。
证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》
对外发布时间：2025年4月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝SAC编号：S1440524020001
孙英杰SAC编号：S1440524070002
新闻结尾
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