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宝鸡市(陈仓区、金台区、麟游县、渭滨区、岐山县、凤翔区、凤县、眉县、太白县、陇县、千阳县、扶风县)
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阿克苏地区(温宿县、沙雅县、库车市、阿克苏市、新和县、柯坪县、阿瓦提县、乌什县、拜城县)
兰州市(七里河区、皋兰县、西固区、城关区、红古区、安宁区、榆中县、永登县)
石河子市(可克达拉市、北屯市、阿拉尔市、五家渠市、铁门关市、双河市、昆玉市、胡杨河市、图木舒克市、白杨市、新星市)
锦州市(太和区、黑山县、古塔区、北镇市、义县、凌海市、凌河区)
双鸭山市(友谊县、饶河县、四方台区、尖山区、宝清县、岭东区、集贤县、宝山区)
汕头市(濠江区、金平区、潮南区、龙湖区、澄海区、南澳县、潮阳区)
信阳市(潢川县、固始县、淮滨县、罗山县、光山县、新县、平桥区、浉河区、息县、商城县)
吉林市(舒兰市、丰满区、永吉县、蛟河市、船营区、桦甸市、昌邑区、龙潭区、磐石市)
抚顺市(顺城区、东洲区、新抚区、抚顺县、望花区、新宾满族自治县、清原满族自治县)
乐山市(犍为县、井研县、沐川县、五通桥区、马边彝族自治县、峨眉山市、金口河区、峨边彝族自治县、沙湾区、夹江县、市中区)
深圳市(罗湖区、盐田区、南山区、坪山区、宝安区、龙华区、福田区、龙岗区、光明区)
宿迁市(沭阳县、宿豫区、泗阳县、泗洪县、宿城区)
湖州市(安吉县、长兴县、德清县、吴兴区、南浔区)
包头市(昆都仑区、土默特右旗、达尔罕茂明安联合旗、东河区、石拐区、白云鄂博矿区、固阳县、青山区、九原区)
张掖市(民乐县、肃南裕固族自治县、甘州区、临泽县、高台县、山丹县)
来宾市(合山市、金秀瑶族自治县、象州县、忻城县、武宣县、兴宾区)
海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、茫崖市、乌兰县、天峻县、德令哈市、都兰县)
唐山市(丰南区、玉田县、滦州市、路北区、遵化市、迁西县、乐亭县、滦南县、曹妃甸区、迁安市、丰润区、古冶区、开平区、路南区)
潍坊市(寒亭区、临朐县、安丘市、坊子区、奎文区、寿光市、诸城市、高密市、昌乐县、潍城区、昌邑市、青州市)
宁波市(海曙区、奉化区、鄞州区、余姚市、宁海县、镇海区、慈溪市、江北区、象山县、北仑区)
贵阳市(白云区、云岩区、修文县、南明区、观山湖区、息烽县、乌当区、清镇市、开阳县、花溪区)
滨州市(滨城区、无棣县、沾化区、博兴县、邹平市、惠民县、阳信县)
中山市
毕节市(金沙县、纳雍县、七星关区、威宁彝族回族苗族自治县、赫章县、黔西市、大方县、织金县)
阿里地区(措勤县、革吉县、日土县、改则县、噶尔县、普兰县、札达县)
甘南藏族自治州(碌曲县、合作市、迭部县、夏河县、玛曲县、卓尼县、舟曲县、临潭县)
湘西土家族苗族自治州(保靖县、古丈县、吉首市、花垣县、龙山县、永顺县、凤凰县、泸溪县)
黄冈市(罗田县、黄州区、红安县、黄梅县、麻城市、英山县、团风县、浠水县、蕲春县、武穴市)
商丘市(梁园区、永城市、民权县、夏邑县、睢阳区、虞城县、宁陵县、睢县、柘城县)
上饶市(婺源县、广信区、横峰县、鄱阳县、余干县、信州区、弋阳县、万年县、广丰区、玉山县、铅山县、德兴市)
西双版纳傣族自治州(勐腊县、景洪市、勐海县)
大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)
焦作市(温县、武陟县、马村区、解放区、沁阳市、孟州市、山阳区、修武县、博爱县、中站区)
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柳州市(融水苗族自治县、柳江区、柳南区、柳北区、融安县、城中区、柳城县、鹿寨县、鱼峰区、三江侗族自治县)
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辽阳市(灯塔市、太子河区、辽阳县、宏伟区、白塔区、文圣区、弓长岭区)
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三门峡市(灵宝市、陕州区、渑池县、湖滨区、卢氏县、义马市)
梅州市(蕉岭县、大埔县、五华县、平远县、梅县区、兴宁市、丰顺县、梅江区)
海南藏族自治州(兴海县、贵德县、共和县、贵南县、同德县)
塔城地区(乌苏市、沙湾市、额敏县、裕民县、托里县、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市)
鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)
哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)
佳木斯市(富锦市、郊区、前进区、东风区、汤原县、桦南县、向阳区、同江市、桦川县、抚远市)
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宿州市(砀山县、埇桥区、灵璧县、萧县、泗县)
四平市(伊通满族自治县、梨树县、铁东区、铁西区、双辽市)
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怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、兰坪白族普米族自治县、泸水市)
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海北藏族自治州(门源回族自治县、刚察县、祁连县、海晏县)
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铜陵市(铜官区、郊区、枞阳县、义安区)
日照市(莒县、五莲县、岚山区、东港区)
台州市(玉环市、椒江区、三门县、临海市、路桥区、温岭市、天台县、仙居县、黄岩区)
鸡西市(麻山区、鸡东县、鸡冠区、城子河区、滴道区、恒山区、密山市、梨树区、虎林市)
泰州市(高港区、海陵区、泰兴市、靖江市、兴化市、姜堰区)
2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。
【1】黄金商品与权益缘何背离？
【2】黄金股的修复动力来自于？
【3】展望后市，黄金股机会如何？
Q1
黄金商品与权益缘何背离？
资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。
（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。
（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。
（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。
Q2
黄金股的修复动力来自于？
我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：
1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。
2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。
复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离
来源：Wind，天风证券研究所
第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开
第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心
事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。
权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。
来源：Wind，天风证券研究所
第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。
背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性
事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。
趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。
来源：Wind，天风证券研究所
第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放
第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏
事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。
向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。
来源：Wind，天风证券研究所
背离与趋同，核心是信心、久期、空间
总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。
本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。
金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。
Q3
展望后市，黄金股机会如何？
当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。
贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升
（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。
（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。
分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。
来源：Wind，天风证券研究所
分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。
来源：Wind，天风证券研究所
建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。
风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险
新闻结尾
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