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文山壮族苗族自治州(马关县、西畴县、富宁县、丘北县、麻栗坡县、砚山县、广南县、文山市)

温州市(平阳县、文成县、龙港市、乐清市、鹿城区、龙湾区、瑞安市、瓯海区、泰顺县、苍南县、洞头区、永嘉县)

大庆市(杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县、红岗区、肇州县、萨尔图区、龙凤区、让胡路区、大同区、林甸县)

泸州市(泸县、古蔺县、纳溪区、合江县、江阳区、叙永县、龙马潭区)  长治市(武乡县、屯留区、沁源县、黎城县、潞城区、平顺县、襄垣县、潞州区、长子县、沁县、壶关县、上党区)

锦州市(黑山县、古塔区、凌海市、凌河区、义县、北镇市、太和区)

淮北市(烈山区、杜集区、相山区、濉溪县)

克拉玛依市(独山子区、克拉玛依区、白碱滩区、乌尔禾区)

佛山市(高明区、三水区、禅城区、南海区、顺德区)  盘锦市(大洼区、盘山县、双台子区、兴隆台区)

呼和浩特市(和林格尔县、武川县、回民区、土默特左旗、玉泉区、清水河县、赛罕区、托克托县、新城区)

云浮市(云城区、云安区、郁南县、罗定市、新兴县)

辽源市(龙山区、东丰县、西安区、东辽县)

双鸭山市(岭东区、尖山区、宝山区、集贤县、宝清县、友谊县、饶河县、四方台区)

潮州市(饶平县、湘桥区、潮安区)

郑州市(金水区、中牟县、二七区、中原区、登封市、惠济区、新密市、巩义市、管城回族区、新郑市、荥阳市、上街区)

崇左市(天等县、龙州县、扶绥县、大新县、江州区、宁明县、凭祥市)

西藏自治区

随州市(曾都区、广水市、随县)

包头市(昆都仑区、石拐区、土默特右旗、九原区、固阳县、白云鄂博矿区、达尔罕茂明安联合旗、青山区、东河区)

安庆市(潜山市、宿松县、迎江区、桐城市、怀宁县、大观区、太湖县、望江县、宜秀区、岳西县)

宣城市(绩溪县、宣州区、泾县、旌德县、郎溪县、宁国市、广德市)

邢台市(隆尧县、沙河市、临西县、南宫市、临城县、襄都区、威县、平乡县、巨鹿县、信都区、任泽区、广宗县、南和区、新河县、内丘县、清河县、宁晋县、柏乡县)

怀化市(鹤城区、靖州苗族侗族自治县、麻阳苗族自治县、辰溪县、新晃侗族自治县、中方县、沅陵县、通道侗族自治县、洪江市、溆浦县、会同县、芷江侗族自治县)

萍乡市(湘东区、芦溪县、安源区、上栗县、莲花县)

泉州市(泉港区、德化县、安溪县、南安市、石狮市、金门县、洛江区、丰泽区、永春县、惠安县、晋江市、鲤城区)

三沙市(南沙区、西沙区)

葫芦岛市(建昌县、连山区、兴城市、绥中县、龙港区、南票区)

伊春市(大箐山县、丰林县、友好区、汤旺县、铁力市、南岔县、金林区、嘉荫县、伊美区、乌翠区)

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昭通市(水富市、彝良县、永善县、大关县、巧家县、盐津县、镇雄县、绥江县、昭阳区、威信县、鲁甸县)

三明市(大田县、尤溪县、三元区、沙县区、泰宁县、宁化县、明溪县、清流县、将乐县、建宁县、永安市)

永州市(江华瑶族自治县、冷水滩区、祁阳市、新田县、江永县、道县、双牌县、零陵区、宁远县、东安县、蓝山县)

七台河市(桃山区、新兴区、勃利县、茄子河区)  赤峰市(克什克腾旗、林西县、巴林左旗、元宝山区、敖汉旗、喀喇沁旗、阿鲁科尔沁旗、宁城县、松山区、巴林右旗、红山区、翁牛特旗)

芜湖市(南陵县、无为市、湾沚区、繁昌区、镜湖区、鸠江区、弋江区)

商丘市(柘城县、宁陵县、睢阳区、睢县、永城市、民权县、夏邑县、虞城县、梁园区)

荆州市(石首市、沙市区、江陵县、荆州区、松滋市、公安县、洪湖市、监利市)晋城市(高平市、陵川县、阳城县、沁水县、城区、泽州县)

白山市(长白朝鲜族自治县、浑江区、江源区、抚松县、临江市、靖宇县)  榆林市(横山区、米脂县、靖边县、吴堡县、神木市、清涧县、府谷县、榆阳区、佳县、定边县、绥德县、子洲县)

绵阳市(江油市、游仙区、梓潼县、安州区、涪城区、盐亭县、平武县、三台县、北川羌族自治县)

南京市(高淳区、栖霞区、玄武区、建邺区、江宁区、浦口区、溧水区、六合区、雨花台区、秦淮区、鼓楼区)

汉中市(勉县、洋县、汉台区、留坝县、城固县、西乡县、略阳县、南郑区、镇巴县、佛坪县、宁强县)哈尔滨市(巴彦县、通河县、道外区、道里区、木兰县、延寿县、宾县、方正县、阿城区、依兰县、呼兰区、南岗区、松北区、平房区、尚志市、双城区、香坊区、五常市)

岳阳市(岳阳楼区、临湘市、华容县、平江县、岳阳县、君山区、湘阴县、云溪区、汨罗市)

松原市(乾安县、扶余市、宁江区、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县)

海北藏族自治州(门源回族自治县、刚察县、祁连县、海晏县)

锡林郭勒盟(苏尼特左旗、二连浩特市、多伦县、镶黄旗、正镶白旗、阿巴嘎旗、苏尼特右旗、西乌珠穆沁旗、东乌珠穆沁旗、正蓝旗、锡林浩特市、太仆寺旗)

阿里地区(札达县、革吉县、改则县、日土县、普兰县、噶尔县、措勤县)

朝阳市(喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、建平县、龙城区、双塔区、北票市、朝阳县)

周口市(川汇区、商水县、扶沟县、淮阳区、项城市、西华县、鹿邑县、郸城县、太康县、沈丘县)

济源市

宁波市(鄞州区、海曙区、宁海县、江北区、象山县、余姚市、慈溪市、镇海区、奉化区、北仑区)

许昌市(禹州市、魏都区、长葛市、建安区、鄢陵县、襄城县)

玉林市(北流市、容县、玉州区、博白县、福绵区、兴业县、陆川县)

阿克苏地区(温宿县、阿瓦提县、拜城县、乌什县、沙雅县、阿克苏市、柯坪县、新和县、库车市)

濮阳市(濮阳县、清丰县、华龙区、台前县、范县、南乐县)

宝鸡市(凤翔区、麟游县、太白县、金台区、千阳县、渭滨区、陇县、岐山县、凤县、扶风县、陈仓区、眉县)

南平市(延平区、光泽县、建阳区、顺昌县、浦城县、武夷山市、邵武市、松溪县、建瓯市、政和县)

唐山市(遵化市、迁安市、开平区、玉田县、曹妃甸区、滦州市、滦南县、丰南区、路南区、丰润区、古冶区、路北区、乐亭县、迁西县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。