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固原市(彭阳县、隆德县、西吉县、原州区、泾源县)

柳州市(鹿寨县、柳北区、城中区、柳江区、融安县、柳城县、柳南区、融水苗族自治县、鱼峰区、三江侗族自治县)

凉山彝族自治州(美姑县、越西县、普格县、木里藏族自治县、甘洛县、金阳县、昭觉县、西昌市、盐源县、宁南县、冕宁县、雷波县、会东县、布拖县、会理市、喜德县、德昌县)

庆阳市(镇原县、环县、华池县、宁县、正宁县、庆城县、合水县、西峰区)  常德市(武陵区、安乡县、汉寿县、桃源县、石门县、鼎城区、澧县、临澧县、津市市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿克陶县、乌恰县、阿图什市)

商洛市(镇安县、柞水县、丹凤县、商南县、商州区、山阳县、洛南县)

贵阳市(息烽县、南明区、观山湖区、修文县、清镇市、云岩区、白云区、乌当区、花溪区、开阳县)

丹东市(振安区、东港市、宽甸满族自治县、凤城市、元宝区、振兴区)  宜春市(奉新县、万载县、樟树市、高安市、丰城市、靖安县、宜丰县、铜鼓县、上高县、袁州区)

本溪市(南芬区、明山区、桓仁满族自治县、溪湖区、本溪满族自治县、平山区)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

临沂市(沂南县、费县、平邑县、兰山区、郯城县、河东区、罗庄区、兰陵县、蒙阴县、临沭县、沂水县、莒南县)

张家口市(怀安县、赤城县、万全区、阳原县、崇礼区、桥东区、蔚县、张北县、涿鹿县、宣化区、怀来县、沽源县、康保县、尚义县、下花园区、桥西区)

中山市

新余市(分宜县、渝水区)

淮北市(相山区、烈山区、杜集区、濉溪县)

上海市(崇明区、闵行区、杨浦区、嘉定区、青浦区、松江区、静安区、虹口区、奉贤区、徐汇区、宝山区、浦东新区、普陀区、金山区、长宁区、黄浦区)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)

嘉峪关市

清远市(连州市、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县、佛冈县、清新区、英德市、阳山县、清城区)

黔东南苗族侗族自治州(榕江县、剑河县、台江县、雷山县、黎平县、镇远县、三穗县、从江县、岑巩县、麻江县、黄平县、天柱县、锦屏县、丹寨县、凯里市、施秉县)

盐城市(建湖县、滨海县、东台市、亭湖区、射阳县、响水县、阜宁县、大丰区、盐都区)

湘潭市(湘潭县、湘乡市、雨湖区、韶山市、岳塘区)

河源市(源城区、连平县、紫金县、东源县、龙川县、和平县)

青岛市(平度市、李沧区、市北区、崂山区、黄岛区、即墨区、城阳区、莱西市、市南区、胶州市)

石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)

宜宾市(高县、长宁县、屏山县、珙县、南溪区、筠连县、江安县、兴文县、翠屏区、叙州区)

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长春市(宽城区、榆树市、南关区、农安县、绿园区、双阳区、二道区、九台区、德惠市、公主岭市、朝阳区)

鄂尔多斯市(乌审旗、准格尔旗、东胜区、康巴什区、鄂托克前旗、达拉特旗、伊金霍洛旗、杭锦旗、鄂托克旗)

楚雄彝族自治州(大姚县、禄丰市、武定县、姚安县、楚雄市、永仁县、元谋县、牟定县、双柏县、南华县)

玉溪市(新平彝族傣族自治县、江川区、华宁县、通海县、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区、峨山彝族自治县、澄江市、易门县)  铜仁市(松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县、玉屏侗族自治县、江口县、沿河土家族自治县、石阡县、德江县、万山区、思南县、碧江区)

临沧市(凤庆县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县、临翔区、云县、耿马傣族佤族自治县、镇康县、沧源佤族自治县)

咸宁市(通山县、通城县、赤壁市、嘉鱼县、咸安区、崇阳县)

防城港市(东兴市、港口区、防城区、上思县)镇江市(京口区、润州区、丹阳市、句容市、丹徒区、扬中市)

三亚市(海棠区、吉阳区、崖州区、天涯区)  济南市(天桥区、钢城区、市中区、莱芜区、槐荫区、历下区、章丘区、平阴县、历城区、商河县、济阳区、长清区)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

宿迁市(泗洪县、宿城区、泗阳县、沭阳县、宿豫区)

泰安市(新泰市、东平县、泰山区、岱岳区、宁阳县、肥城市)朔州市(怀仁市、应县、朔城区、右玉县、平鲁区、山阴县)

榆林市(吴堡县、定边县、绥德县、府谷县、米脂县、靖边县、清涧县、榆阳区、横山区、神木市、佳县、子洲县)

黄冈市(浠水县、蕲春县、武穴市、团风县、黄梅县、红安县、罗田县、麻城市、黄州区、英山县)

宁波市(江北区、慈溪市、海曙区、象山县、宁海县、余姚市、奉化区、镇海区、北仑区、鄞州区)

泸州市(叙永县、纳溪区、泸县、江阳区、古蔺县、龙马潭区、合江县)

鞍山市(岫岩满族自治县、台安县、海城市、铁东区、千山区、立山区、铁西区)

果洛藏族自治州(甘德县、班玛县、达日县、玛多县、玛沁县、久治县)

呼伦贝尔市(鄂温克族自治旗、扎兰屯市、新巴尔虎左旗、根河市、新巴尔虎右旗、牙克石市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、额尔古纳市、海拉尔区、扎赉诺尔区、满洲里市、阿荣旗、鄂伦春自治旗、陈巴尔虎旗)

来宾市(象州县、兴宾区、武宣县、忻城县、金秀瑶族自治县、合山市)

六安市(金寨县、霍邱县、叶集区、霍山县、舒城县、金安区、裕安区)

临夏回族自治州(东乡族自治县、广河县、临夏县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、和政县、临夏市、康乐县、永靖县)

兰州市(西固区、城关区、永登县、榆中县、安宁区、红古区、七里河区、皋兰县)

玉树藏族自治州(治多县、称多县、玉树市、杂多县、曲麻莱县、囊谦县)

晋城市(城区、陵川县、阳城县、高平市、沁水县、泽州县)

盘锦市(大洼区、兴隆台区、盘山县、双台子区)

南通市(如东县、启东市、海门区、通州区、崇川区、海安市、如皋市)

台州市(三门县、椒江区、临海市、仙居县、玉环市、温岭市、天台县、路桥区、黄岩区)

近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。

随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。

本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。

我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。

4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。

一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。

证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

周君芝SAC编号：S1440524020001

孙英杰SAC编号：S1440524070002