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龙岩市(永定区、武平县、漳平市、新罗区、上杭县、长汀县、连城县)

赤峰市(翁牛特旗、敖汉旗、元宝山区、克什克腾旗、宁城县、红山区、巴林左旗、巴林右旗、喀喇沁旗、松山区、林西县、阿鲁科尔沁旗)

德州市(武城县、宁津县、乐陵市、德城区、禹城市、陵城区、夏津县、平原县、临邑县、齐河县、庆云县)  鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

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庆阳市(环县、合水县、西峰区、华池县、宁县、庆城县、正宁县、镇原县)

滁州市(来安县、凤阳县、定远县、天长市、明光市、南谯区、全椒县、琅琊区)  海口市(龙华区、美兰区、秀英区、琼山区)

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玉树藏族自治州(治多县、杂多县、玉树市、称多县、囊谦县、曲麻莱县)

昌都市(八宿县、洛隆县、卡若区、类乌齐县、芒康县、左贡县、察雅县、江达县、丁青县、边坝县、贡觉县)

六安市(霍邱县、裕安区、舒城县、叶集区、金安区、霍山县、金寨县)

周口市(川汇区、淮阳区、商水县、项城市、太康县、郸城县、扶沟县、西华县、鹿邑县、沈丘县)

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淮安市(金湖县、淮安区、淮阴区、盱眙县、洪泽区、清江浦区、涟水县)

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福州市(永泰县、平潭县、福清市、闽清县、罗源县、连江县、仓山区、马尾区、鼓楼区、长乐区、闽侯县、晋安区、台江区)

平凉市(崇信县、灵台县、静宁县、华亭市、泾川县、崆峒区、庄浪县)

珠海市(金湾区、香洲区、斗门区)

邯郸市(武安市、大名县、复兴区、邯山区、磁县、临漳县、峰峰矿区、永年区、鸡泽县、魏县、馆陶县、涉县、曲周县、成安县、丛台区、广平县、邱县、肥乡区)

邢台市(南宫市、内丘县、信都区、南和区、威县、任泽区、隆尧县、平乡县、宁晋县、襄都区、巨鹿县、临西县、临城县、沙河市、广宗县、柏乡县、新河县、清河县)

新疆维吾尔自治区

延安市(甘泉县、安塞区、洛川县、子长市、黄陵县、黄龙县、志丹县、延长县、富县、宝塔区、延川县、吴起县、宜川县)

甘孜藏族自治州(得荣县、乡城县、甘孜县、道孚县、泸定县、雅江县、石渠县、九龙县、稻城县、炉霍县、巴塘县、德格县、理塘县、色达县、康定市、白玉县、新龙县、丹巴县)

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舟山市(普陀区、岱山县、定海区、嵊泗县)

宿迁市(泗阳县、宿城区、沭阳县、泗洪县、宿豫区)

秦皇岛市(北戴河区、抚宁区、青龙满族自治县、山海关区、卢龙县、昌黎县、海港区)

铜仁市(碧江区、江口县、石阡县、万山区、德江县、思南县、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县、玉屏侗族自治县)  芜湖市(镜湖区、南陵县、无为市、鸠江区、繁昌区、弋江区、湾沚区)

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郑州市(荥阳市、中原区、登封市、上街区、新密市、金水区、惠济区、二七区、管城回族区、新郑市、巩义市、中牟县)抚顺市(清原满族自治县、抚顺县、顺城区、东洲区、望花区、新宾满族自治县、新抚区)

湘西土家族苗族自治州(古丈县、泸溪县、吉首市、花垣县、永顺县、保靖县、凤凰县、龙山县)  达州市(大竹县、宣汉县、通川区、达川区、开江县、万源市、渠县)

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　　原文标题：《关税博弈深化，美债可否抄底？》

　　来源：中信建投

　　作者：周君芝、孙英杰，

　　中信建投指出，本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。

　　核心观点

　　一、美债风暴本质上是一次流动性风暴

　　近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。

　　2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。

　　然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。

　　我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。

　　虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。

　　但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。

　　由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。

　　类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。

　　随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。

　　美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。

　　4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。

　　二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险

　　本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。

　　4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。

　　其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。

　　其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。

　　其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。

　　这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。

　　正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。

　　三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？

　　除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？

　　其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。

　　本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。

　　我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。

　　考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。

　　按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。

　　其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。

　　美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。

　　根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。

　　此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。

　　如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。

　　需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。

　　风险提示及免责条款

　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。