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洛阳市(洛龙区、偃师区、老城区、洛宁县、孟津区、瀍河回族区、西工区、嵩县、汝阳县、伊川县、宜阳县、涧西区、栾川县、新安县)

北京市(怀柔区、丰台区、平谷区、门头沟区、顺义区、石景山区、昌平区、西城区、朝阳区、通州区、大兴区、延庆区、房山区、密云区、海淀区、东城区)

安康市(镇坪县、旬阳市、汉阴县、白河县、平利县、岚皋县、宁陕县、石泉县、汉滨区、紫阳县)

绥化市(望奎县、北林区、绥棱县、青冈县、明水县、安达市、海伦市、庆安县、肇东市、兰西县)  岳阳市(平江县、华容县、云溪区、岳阳县、岳阳楼区、湘阴县、汨罗市、君山区、临湘市)

日喀则市(萨嘎县、仁布县、白朗县、谢通门县、吉隆县、桑珠孜区、昂仁县、岗巴县、定结县、拉孜县、康马县、仲巴县、聂拉木县、定日县、南木林县、亚东县、萨迦县、江孜县)

济源市

大理白族自治州(宾川县、永平县、云龙县、漾濞彝族自治县、洱源县、剑川县、巍山彝族回族自治县、弥渡县、鹤庆县、大理市、祥云县、南涧彝族自治县)

宁夏回族自治区  包头市(九原区、白云鄂博矿区、东河区、土默特右旗、达尔罕茂明安联合旗、青山区、石拐区、固阳县、昆都仑区)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

娄底市(双峰县、娄星区、冷水江市、新化县、涟源市)

温州市(乐清市、永嘉县、龙港市、鹿城区、瓯海区、泰顺县、洞头区、文成县、龙湾区、苍南县、平阳县、瑞安市)

湘潭市(韶山市、岳塘区、湘潭县、雨湖区、湘乡市)

毕节市(织金县、黔西市、七星关区、赫章县、威宁彝族回族苗族自治县、金沙县、大方县、纳雍县)

巴中市(通江县、南江县、巴州区、恩阳区、平昌县)

桂林市(资源县、兴安县、秀峰区、叠彩区、临桂区、灌阳县、全州县、象山区、恭城瑶族自治县、灵川县、阳朔县、荔浦市、七星区、平乐县、雁山区、永福县、龙胜各族自治县)

宜春市(万载县、丰城市、铜鼓县、袁州区、高安市、靖安县、上高县、樟树市、奉新县、宜丰县)

杭州市(上城区、临安区、西湖区、萧山区、滨江区、拱墅区、建德市、钱塘区、淳安县、桐庐县、富阳区、临平区、余杭区)

铜仁市(印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县、江口县、德江县、思南县、万山区、碧江区、松桃苗族自治县、石阡县、玉屏侗族自治县)

大庆市(让胡路区、龙凤区、肇源县、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、萨尔图区、林甸县、大同区、肇州县)

七台河市(新兴区、勃利县、茄子河区、桃山区)

海南藏族自治州(共和县、同德县、兴海县、贵南县、贵德县)

随州市(广水市、随县、曾都区)

四平市(梨树县、铁东区、铁西区、双辽市、伊通满族自治县)

淄博市(淄川区、张店区、桓台县、临淄区、高青县、沂源县、周村区、博山区)

忻州市(代县、繁峙县、岢岚县、河曲县、神池县、原平市、静乐县、五台县、偏关县、忻府区、五寨县、宁武县、保德县、定襄县)

六盘水市(水城区、盘州市、钟山区、六枝特区)

邢台市(巨鹿县、平乡县、宁晋县、沙河市、威县、内丘县、新河县、南和区、清河县、南宫市、信都区、临城县、柏乡县、广宗县、任泽区、隆尧县、襄都区、临西县)

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百色市(西林县、德保县、那坡县、田林县、隆林各族自治县、平果市、右江区、田阳区、靖西市、田东县、凌云县、乐业县)

抚州市(临川区、资溪县、南城县、宜黄县、东乡区、乐安县、南丰县、崇仁县、黎川县、金溪县、广昌县)

盐城市(响水县、建湖县、大丰区、盐都区、射阳县、滨海县、亭湖区、阜宁县、东台市)

本溪市(本溪满族自治县、南芬区、平山区、溪湖区、桓仁满族自治县、明山区)  怒江傈僳族自治州(泸水市、贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县)

青岛市(即墨区、莱西市、李沧区、市南区、城阳区、胶州市、崂山区、黄岛区、市北区、平度市)

宿迁市(宿豫区、泗洪县、泗阳县、宿城区、沭阳县)

张家口市(蔚县、赤城县、万全区、涿鹿县、康保县、阳原县、崇礼区、沽源县、张北县、桥东区、宣化区、桥西区、怀安县、怀来县、尚义县、下花园区)松原市(乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、扶余市、长岭县)

那曲市(巴青县、索县、比如县、申扎县、双湖县、嘉黎县、色尼区、班戈县、尼玛县、安多县、聂荣县)  乌兰察布市(凉城县、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼前旗、丰镇市、察哈尔右翼后旗、商都县、卓资县、四子王旗、集宁区、化德县、兴和县)

宝鸡市(渭滨区、凤翔区、岐山县、眉县、陇县、凤县、麟游县、太白县、金台区、陈仓区、千阳县、扶风县)

丽江市(永胜县、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县、古城区、华坪县)

广州市(从化区、黄埔区、南沙区、天河区、番禺区、花都区、海珠区、荔湾区、增城区、越秀区、白云区)龙岩市(武平县、漳平市、长汀县、连城县、新罗区、永定区、上杭县)

中山市

宣城市(郎溪县、绩溪县、旌德县、宁国市、广德市、泾县、宣州区)

河源市(东源县、连平县、和平县、源城区、龙川县、紫金县)

石家庄市(高邑县、辛集市、晋州市、新乐市、井陉矿区、灵寿县、藁城区、无极县、平山县、长安区、桥西区、新华区、赵县、元氏县、正定县、井陉县、裕华区、鹿泉区、栾城区、深泽县、行唐县、赞皇县)

廊坊市(大城县、广阳区、固安县、香河县、永清县、安次区、霸州市、三河市、文安县、大厂回族自治县)

牡丹江市(东宁市、穆棱市、阳明区、绥芬河市、宁安市、海林市、爱民区、东安区、西安区、林口县)

宜昌市(兴山县、远安县、西陵区、点军区、猇亭区、宜都市、夷陵区、五峰土家族自治县、长阳土家族自治县、伍家岗区、枝江市、当阳市、秭归县)

鞍山市(岫岩满族自治县、铁东区、海城市、台安县、千山区、铁西区、立山区)

深圳市(龙岗区、盐田区、龙华区、坪山区、南山区、光明区、福田区、罗湖区、宝安区)

安顺市(镇宁布依族苗族自治县、普定县、关岭布依族苗族自治县、西秀区、平坝区、紫云苗族布依族自治县)

德州市(宁津县、德城区、庆云县、乐陵市、临邑县、武城县、平原县、禹城市、夏津县、陵城区、齐河县)

五指山市(白沙黎族自治县、保亭黎族苗族自治县、屯昌县、陵水黎族自治县、昌江黎族自治县、东方市、定安县、乐东黎族自治县、文昌市、临高县、万宁市、澄迈县、琼海市、琼中黎族苗族自治县)

商丘市(柘城县、梁园区、永城市、宁陵县、睢县、睢阳区、虞城县、民权县、夏邑县)

张掖市(高台县、民乐县、甘州区、临泽县、肃南裕固族自治县、山丹县)

吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)

贵阳市(清镇市、修文县、乌当区、开阳县、花溪区、云岩区、南明区、观山湖区、白云区、息烽县)

　　中国货币市场

　　内容提要

　　2024年以来，国债收益率下行速度加快，降幅明显超过政策利率下行幅度，出现“超调”现象。以中小银行和资管、理财等为主的投资机构大幅增配债券资产，导致债券交易规模持续放量、国债收益率快速下行，带来潜在风险隐患。建议监管部门强化沟通与监管力度，引导市场逐步回归理性；投资机构应合理优化资产配置策略，提升风险管理能力，防范市场风险。

　　2024年以来，我国国债特别是中长期国债收益率快速下行，一度创下历史新低，引发市场广泛关注。2025年1月，中国人民银行宣布“2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复”，再次引发各界对国债收益率走势及债券市场运行的关注。

　　一、2024年以来国债收益率快速下行

　　2024年我国国债收益率持续下行，10年期国债收益率从年初的2.56%下行至12月底的1.68%。整体来看，2024年我国国债收益率走势大体分为如下四个阶段。

　　第一阶段：年初至4月底。受2023年末存款挂牌利率下调影响，市场普遍预期2024年年初有望降息，债市或将走牛，投资机构同步加大对债券资产配置。加之2024年年初政府债券供给速度偏慢，市场“资产荒”行情发酵，驱动国债收益率走低。10年期国债收益率从年初的2.56%下行至2月的2.35%左右。3月，受监管部门指导、地产“小阳春”、汇率变动等多空因素综合影响，10年期国债收益率先围绕2.3%横盘整理，然后在国债供给偏慢、宽松预期催化带动下继续缓慢下行至4月中下旬的2.23%附近。但4月份监管部门先后三次提示警惕债券市场风险，长债利率出现阶段性上行，4月末10年期国债收益率一度回升至2.35%左右。

　　第二阶段：4月底至9月中旬。在监管部门多次发声关注长债风险后，国债收益率略有反弹，加之特别国债启动发行、地产政策同步加码，主要期限国债收益率走势有所趋稳，10年期国债收益率围绕2.30%左右继续横盘调整。但2024年二季度以来，经济下行压力加大预期开始扩散，加之权益市场表现疲弱导致资金持续涌向债券市场，10年期国债收益率再次下行至6月末的2.23%左右。7月，监管部门创设隔夜逆回购工具强化流动性管理，国债收益率走势趋稳。但受超预期降息等因素影响，国债收益率再次进入下行通道。8月，国债买卖正式开启，预期偏弱加之流动性整体充裕，市场投资机构对赌货币政策将持续发力，国债收益率再次进入下行通道，9月中下旬一度跌破2.1%。

　　第三阶段：9月底至10月末。9月24日，人民银行宣布降准降息、调降存量房贷利率、新设货币政策工具支持股市发展等多项政策。9月26日，政治局会议召开，有力提振市场信心，投资者预期迅速转暖，权益市场迎来大涨，债券市场应声调整。9月底至10月上旬，债市出现阶段性赎回，特别是信用债出现较大规模卖出，10年期国债收益率一度回升至2.25%左右。10月以来，一揽子增量政策加快落地，但9月经济数据显示总需求仍相对疲弱，国债收益率向上动力不足。在赎回潮平息后，债券市场再次进入盘整，10年期国债收益率在2.1%~2.2%窄区间震荡运行。

　　第四阶段：11月初-12月末。11月中上旬，美国大选、美联储降息等先后落地，但对债市影响较小，国债收益率延续震荡下行走势。四季度，巨量特殊再融资债启动发行，实际招标结果较好，供给高峰对流动性影响不大，加之临近年底不少投资机构出于稳定业绩需要，开始频频做多推升债市价格，市场做多氛围浓厚，10年期国债收益率随之下探至2.0%附近。12月9日，中央政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，这进一步点燃债市做多情绪。监管部门虽然再次表态关注长债利率风险，但国债收益率仍然继续下行。12月下旬，1年期国债收益率下破1%，为2009年来首次。值得关注的是，10年期国债收益率于2025年年初一度跌破1.60%，创历史新低。

　　事实上，近年来我国国债收益率长期呈下行态势，但2024年国债收益率下行速度明显加快。此轮国债收益率下行有两个特点：一是各期限收益率联动下行，短中长期均出现同步、持续下降。二是国债收益率降幅大幅超过政策利率。截至2024年末，10年期国债收益率为1.6752%，比2023年末下降88BPs，降幅远超7天期逆回购利率（30BPs）和5年期以上LPR利率（60BPs）。国债收益率降幅远快于政策利率意味着可能存在“超调”现象。

　　二、投资机构超配债券是国债收益率快速下行的主因

　　（一）货币政策持续发力为债市走牛创造了条件

　　国债收益率变动与中央银行货币政策操作密切相关。中央银行公开市场操作及利率政策调整等会通过改变资金规模和成本影响流动性和国债对比关系，带动国债价格和收益率变化。特别是将国债作为公开市场操作常规工具的经济体，买卖国债对收益率走势影响更为直接。

　　近年来，为应对经济下行压力，货币政策持续强化逆周期调节，连续降准降息支持实体经济发展。大型金融机构法定存款准备金率、金融机构加权准备金率由2018年的16%和14.9%降至2024年的9.5%和6.6%，分别下降6.5和8.3个百分点，释放超过10万亿元流动性；7天期逆回购、1年期MLF利率由2.5%和3.25%降至2024年末的1.5%和2%，分别下降100BPs和125BPs。在利率和准备金持续下行带动下，10年期国债收益率由4%降至1.6%左右，下降240BPs。从趋势上看，10年期国债收益率与7天期逆回购和1年期利率走势基本同步，且长期以1年期MLF利率为中枢运行，政策利率下调有效引导了国债收益率走势，并引导其他金融资产收益率同步变动。

　　特别地，2024年货币政策逆周期调节力度明显加大。2024年2月和9月，人民银行两次下调存款准备金率共计1个百分点，释放长期流动性约2万亿元；7月和9月两次下调公开市场7天期逆回购操作利率共0.3个百分点；2024年8月，国债买卖操作正式启动，8-12月人民银行通过公开市场操作净买入国债1万亿元，向市场净投放1万亿元流动性。2024年12月，中央政治局会议及中央经济工作会议提出将实施“适度宽松”的货币政策，市场预期将出台更大力度的刺激措施。在货币政策宽松预期带动下，投资机构普遍认为债市存在继续走牛基础，从而加大对债券资产配置。

　　（二）投资机构超配债券增大国债收益率下行压力

　　二级市场交易行为会影响收益率曲线形状，投资机构大规模债券买卖可能会导致收益率出现震荡。随着社会财富不断积累，以资管业务及各类机构自营业务为代表的投资机构迎来快速发展，已成为影响债券市场运行的重要力量。作为金融市场的无风险资产，国债安全性强、流动性高，通常是投资机构资产配置的重要标的。近年来，在货币政策持续发力带动下，债市本身存在走牛基础。而且，机构投资者的风险偏好下降，更倾向于大量增配债券资产并赚取资本利得收益。2024年以来，投资机构纷纷加大对债券资产特别是国债的购买力度，导致国债交易规模大幅上升。2024年，债券市场共计成交416.3万亿元，同比增长18.56%。其中，国债成交125.14万亿元，大幅增长52.74%，占债券交易总量的30.05%，比2023年上升6.73个百分点。

　　在成交规模放量的同时，国债价格出现快速上涨。2024年末，中债总全价指数上涨至140附近，中债国债全价指数突破137，创下历史新高，国债换手率（国债交易量/托管量）一度达到400%左右，同样为历史新高。在国债交易规模大幅上升、收益率持续下行带动下，10年期国债收益率一度跌破1.6%，1年期国债收益率创下2009年以来最低。

　　部分商业银行及非银投资机构大量超配债券是导致债市火爆、收益率持续走低的主要原因。股份制银行和农商行债券交易规模明显上升。从存量看，2024年末银行间市场商业银行持有债券规模为73.44万亿元，比2023年增加3.19万亿元。其中，持有国债规模为21.34万亿元，比2023年末增加2.2万亿元，占持有债券规模比重接近70%（表1）。从交易量看，大型商业银行、城商行现券交易规模增长相对平稳，但股份制银行、农商行现券交易规模明显扩大。2024年商业银行现券交易规模为320.42万亿元，是2023年的1.29倍。其中，大型商业银行、城商行现券交易规模分别为33万亿元和101.5万亿元，分别比2023年增加8.02万亿元、10.35万亿元，新增交易规模分别比2023年增加2.81万亿元、3670.4亿元，增长相对稳定；股份制银行、农商行债券交易规模分别达99.68万亿元、86.12万亿元，分别比2023年增加31.94万亿元、21.95万亿元，新增交易规模分别比2023年大幅增加13.12万亿元、18.5万亿元。

　　从非银机构看，以理财、资管等为代表的投资机构现券交易规模增长更为迅速。非银机构一直是债券交易的主力军。从存量看，银行间市场中除商业银行、信用社外，2024年其他投资机构持有债券36.05万亿元，同比增加5.9万亿元。从交易量看，2024年证券公司、其他类投资机构现券交易规模合计为435.28万亿元，是2023年的1.18倍。其中，证券公司债券交易规模为243.06万亿元，同比增加30.16万亿元，新增交易规模增加2.57万亿元，与大型商业银行大体相当；其他投资机构债券交易规模为192.2万亿元，同比增加38.67万亿元，新增交易规模大幅多增31.55万亿元，占银行间市场新增债券交易比重约为46%，是驱动债券市场交易规模快速上升的主要因素。

　　表1 银行间债券市场投资者持有债券分布

　　（三）中小银行、非银机构激进增配债券带来潜在风险隐患

　　一方面，在宽松货币政策影响下，部分投资机构认为债市仍将“走牛”，继而不断增配债券资产获益。另一方面，在债券价格已处于历史高位背景下，投资机构为确保已有收益不受影响，继续加杠杆入市，推动债券价格高企，为获利了结创造条件。两相作用下，债券市场形成价格上涨→预期价格上涨→推动价格上涨的正向螺旋，导致债券市场出现交易火爆、收益率“超调”及杠杆率持续上升的现象。

　　监管部门不断提示债券市场风险。2024年人民银行至少六次就部分金融机构过度加杠杆和频繁交易行为进行公开警示或窗口指导，并于2025年1月暂停国债买卖，但债市交易热情整体并未受到明显影响。在国债交易规模和换手率大幅攀升的背后，部分投资者加杠杆借资入市，导致债市杠杆率不断攀升，市场已存在过热风险。从近期看，我国政策利率上行概率较小。但考虑到以国债为代表的债券收益率出现超调，未来在经济复苏、供给增多及市场回归理性等因素带动下，国债收益率可能会有所反弹，与利率体系整体走势相匹配，这可能会导致投资机构债券资产出现浮亏。特别对于各类注重收益率管理的投资机构，由于面临考核和市场评估双重压力，一旦债券市场出现调整，可能会大量卖出债券资产，引发恐慌情绪甚至形成“踩踏效应”。投资机构自营资金不仅面临亏损，部分非银机构特别是基金、理财、资管等产品也会面临赎回压力，出现类似2022年11月的“债灾”现象。从数据看，2024年三季度末A股非银行类金融企业持有“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”规模为10.92万亿元，比2023年末大幅增长2.43万亿元，占总资产比重上升近4个百分点。上市银行持有“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”规模为11.98万亿元，比2023年末增长6461亿元。

　　三、建议

　　未来，监管部门应采取措施引导国债收益率与政策利率走势联动运行，有效提升政策效力，推动金融市场运行与政策调控方向相匹配。同时，投资机构应密切关注市场形势变化，优化投资策略，做好风险管控。

　　（一）监管部门可强化沟通与监管力度，引导市场逐步回归理性

　　当前国债收益率仍处于相对低位，监管部门应采取措施稳定投资者情绪，引导投资机构理性交易、管控杠杆。

　　一是加强与市场沟通交流。增加窗口指导频次，定期召开投资机构沟通会，就市场现状、机构头寸及投资策略等进行沟通交流，并及时向各类机构传递政策意图，引导投资机构管控债券敞口。

　　二是根据债券市场运行情况，适时、阶段性开展国债卖出等操作，同步传递政策信号，为债券市场降温，在引导投资机构稳步降杠杆、交易热情逐步回归理性的同时，推动收益率走势与政策利率走势相匹配。

　　三是强化对国债交易行为的监管。严厉打击操纵市场、内幕交易等违法违规行为，维护市场秩序和公平竞争，确保债券市场健康稳定运行；强化对投资机构交易行为的监管和债券投资业务的合规检查，加强对金融机构资金杠杆率等的管理和控制，避免过度集中投资债券资产导致风险积聚。

　　（二）投资机构应合理优化资产配置策略，不断提升风险管理能力，防范市场风险

　　考虑到债券市场仍然存在过热风险，投资机构在响应监管部门号召的同时，应根据市场形势、交易情绪及自身风险承受能力等，通过平衡资金配置、调整投资策略等方式确保资产安全，同时做好利率风险管理，防范市场波动风险。

　　一是调整资产配置。合理优化债券资产、权益类资产、大宗商品等资产配置，以分散风险提高潜在收益。同时，优化不同期限债券配置，缩短久期，为资产配置腾挪更多调整空间。考虑增配可转债、优先股、REITs等其他金融产品，或挖掘具有较高投资价值的个债，获取超额收益。

　　二是加强风险管理。运用利率期货、利率互换等金融衍生品对冲利率风险，合理控制久期风险，避免利率波动带来资产减值损失。密切关注宏观经济数据和政策变化，及时调整投资组合的风险暴露程度。

　　三是保持一定比例的高流动性资产，确保投资组合具有足够流动性，以应对可能出现的资金赎回压力或市场流动性紧张情况，避免因无法及时变现而造成损失。

　　日本财务省周四公布的数据显示，3月出口同比增长3.9%，较上月11.4%的增速显著回落（注：2月增速为2024年5月以来最高）。这一表现低于媒体调查预期的4.5%增幅。

　　分区域看，日本对中东地区出口同比大增17.1%，增幅居首；对第二大贸易伙伴美国出口仅增长3.1%。值得注意的是，3月数据尚未完全反映美国关税政策影响——美国对进口钢铁和铝材加征的25%关税于3月12日生效，而对进口汽车征收的25%关税在4月3日才实施。目前日本仍享有10%的基础汽车关税，特朗普政府原定24%的“对等关税”已暂缓90天执行。

　　当前美日贸易谈判正处关键阶段。特朗普周四在社交媒体发文称谈判取得“重大进展”，并透露将亲自参与会谈，议题涵盖“关税、军费分摊及贸易公平性”。据海关统计，汽车占日本对美出口总额的28.3%（2024年数据），日本品牌占据美国汽车销量前八强中的四席，丰田更是稳居榜首。日本2024年对美钢铁出口量排名第六。

　　另一方面，这个全球第二大经济体（按GDP计）3月进口仅增长2%，低于路透调查预期的3.1%。贸易逆差收窄至5441亿日元（2月为5905亿日元），但仍高于预期的4853亿日元。

　　Monex集团专家总监杰斯珀·科尔指出：“日本已非昔日出口强国。”他表示，尽管日元疲软且企业可能因关税担忧提前出货，但中国制造正逐步替代日本出口。