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汉中市(留坝县、镇巴县、勉县、略阳县、佛坪县、城固县、南郑区、西乡县、汉台区、洋县、宁强县)

晋中市(太谷区、介休市、平遥县、昔阳县、寿阳县、榆次区、左权县、和顺县、祁县、灵石县、榆社县)

西宁市(湟源县、城北区、湟中区、城中区、城东区、城西区、大通回族土族自治县)

海口市(琼山区、美兰区、龙华区、秀英区)  十堰市(房县、郧阳区、竹溪县、茅箭区、竹山县、丹江口市、张湾区、郧西县)

昌吉回族自治州(玛纳斯县、吉木萨尔县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、奇台县、阜康市、呼图壁县)

景德镇市(昌江区、乐平市、浮梁县、珠山区)

杭州市(西湖区、钱塘区、余杭区、上城区、建德市、富阳区、临平区、拱墅区、临安区、萧山区、淳安县、滨江区、桐庐县)

榆林市(子洲县、清涧县、绥德县、靖边县、榆阳区、神木市、佳县、吴堡县、府谷县、米脂县、定边县、横山区)  安庆市(大观区、岳西县、怀宁县、望江县、宿松县、潜山市、迎江区、桐城市、太湖县、宜秀区)

忻州市(忻府区、神池县、宁武县、五台县、原平市、五寨县、保德县、静乐县、偏关县、岢岚县、河曲县、繁峙县、代县、定襄县)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

鹰潭市(贵溪市、余江区、月湖区)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

银川市(西夏区、永宁县、兴庆区、金凤区、贺兰县、灵武市)

南阳市(淅川县、社旗县、桐柏县、西峡县、方城县、宛城区、南召县、内乡县、新野县、卧龙区、唐河县、镇平县、邓州市)

咸阳市(永寿县、旬邑县、秦都区、乾县、杨陵区、彬州市、兴平市、三原县、渭城区、淳化县、礼泉县、武功县、长武县、泾阳县)

茂名市(茂南区、化州市、高州市、电白区、信宜市)

安康市(岚皋县、石泉县、紫阳县、旬阳市、白河县、宁陕县、汉阴县、镇坪县、汉滨区、平利县)

贵阳市(南明区、白云区、清镇市、乌当区、息烽县、云岩区、花溪区、开阳县、观山湖区、修文县)

来宾市(兴宾区、合山市、忻城县、象州县、武宣县、金秀瑶族自治县)

亳州市(谯城区、涡阳县、利辛县、蒙城县)

鄂州市(华容区、鄂城区、梁子湖区)

渭南市(潼关县、华州区、富平县、韩城市、合阳县、澄城县、华阴市、临渭区、白水县、蒲城县、大荔县)

池州市(贵池区、石台县、东至县、青阳县)

石家庄市(赞皇县、藁城区、鹿泉区、灵寿县、平山县、正定县、元氏县、新华区、井陉县、栾城区、新乐市、高邑县、行唐县、长安区、晋州市、赵县、无极县、井陉矿区、深泽县、桥西区、辛集市、裕华区)

桂林市(平乐县、资源县、永福县、叠彩区、象山区、阳朔县、兴安县、恭城瑶族自治县、雁山区、秀峰区、荔浦市、龙胜各族自治县、全州县、灌阳县、灵川县、七星区、临桂区)

襄阳市(樊城区、宜城市、保康县、南漳县、谷城县、襄州区、老河口市、枣阳市、襄城区)

石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)

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扬州市(仪征市、广陵区、邗江区、宝应县、高邮市、江都区)

邵阳市(双清区、绥宁县、邵阳县、城步苗族自治县、武冈市、新邵县、邵东市、隆回县、洞口县、北塔区、新宁县、大祥区)

甘孜藏族自治州(稻城县、雅江县、理塘县、色达县、甘孜县、新龙县、康定市、得荣县、道孚县、炉霍县、石渠县、巴塘县、白玉县、泸定县、九龙县、乡城县、丹巴县、德格县)

乌鲁木齐市(水磨沟区、新市区、乌鲁木齐县、头屯河区、天山区、沙依巴克区、达坂城区、米东区)  金华市(婺城区、金东区、磐安县、永康市、东阳市、武义县、兰溪市、义乌市、浦江县)

克拉玛依市(克拉玛依区、独山子区、白碱滩区、乌尔禾区)

通辽市(科尔沁左翼中旗、霍林郭勒市、开鲁县、科尔沁区、奈曼旗、库伦旗、科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗)

大同市(平城区、灵丘县、广灵县、云冈区、新荣区、左云县、天镇县、浑源县、阳高县、云州区)黔西南布依族苗族自治州(兴仁市、普安县、兴义市、望谟县、贞丰县、册亨县、安龙县、晴隆县)

吕梁市(文水县、交城县、兴县、孝义市、柳林县、方山县、交口县、离石区、临县、岚县、石楼县、汾阳市、中阳县)  阜新市(彰武县、细河区、清河门区、海州区、新邱区、阜新蒙古族自治县、太平区)

商丘市(睢县、民权县、睢阳区、宁陵县、柘城县、梁园区、夏邑县、虞城县、永城市)

泰安市(宁阳县、东平县、新泰市、肥城市、岱岳区、泰山区)

菏泽市(东明县、成武县、巨野县、单县、定陶区、曹县、鄄城县、郓城县、牡丹区)上饶市(余干县、婺源县、横峰县、广丰区、万年县、弋阳县、铅山县、广信区、信州区、鄱阳县、玉山县、德兴市)

邯郸市(馆陶县、永年区、肥乡区、磁县、复兴区、曲周县、广平县、邯山区、武安市、邱县、涉县、峰峰矿区、鸡泽县、大名县、临漳县、丛台区、成安县、魏县)

清远市(阳山县、连南瑶族自治县、英德市、清城区、佛冈县、连州市、连山壮族瑶族自治县、清新区)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊州区、伊吾县)

巴彦淖尔市(临河区、乌拉特后旗、乌拉特前旗、磴口县、乌拉特中旗、杭锦后旗、五原县)

平顶山市(石龙区、叶县、汝州市、鲁山县、舞钢市、卫东区、宝丰县、郏县、新华区、湛河区)

沈阳市(皇姑区、辽中区、大东区、苏家屯区、沈河区、康平县、新民市、和平区、浑南区、法库县、铁西区、于洪区、沈北新区)

黔东南苗族侗族自治州(锦屏县、黎平县、施秉县、雷山县、榕江县、麻江县、从江县、台江县、岑巩县、凯里市、天柱县、镇远县、丹寨县、剑河县、黄平县、三穗县)

巴音郭楞蒙古自治州(轮台县、博湖县、且末县、焉耆回族自治县、库尔勒市、和硕县、和静县、尉犁县、若羌县)

柳州市(三江侗族自治县、融安县、融水苗族自治县、鱼峰区、柳江区、柳城县、柳北区、城中区、柳南区、鹿寨县)

仙桃市(神农架林区、潜江市、天门市)

赤峰市(巴林右旗、松山区、红山区、阿鲁科尔沁旗、巴林左旗、喀喇沁旗、敖汉旗、翁牛特旗、元宝山区、克什克腾旗、林西县、宁城县)

澳门特别行政区

黄山市(黟县、徽州区、祁门县、黄山区、歙县、屯溪区、休宁县)

呼伦贝尔市(海拉尔区、新巴尔虎左旗、新巴尔虎右旗、阿荣旗、满洲里市、牙克石市、鄂伦春自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、根河市、扎赉诺尔区、陈巴尔虎旗、鄂温克族自治旗、扎兰屯市、额尔古纳市)

株洲市(荷塘区、天元区、炎陵县、渌口区、醴陵市、石峰区、茶陵县、芦淞区、攸县)

郴州市(资兴市、嘉禾县、安仁县、临武县、桂东县、宜章县、永兴县、苏仙区、北湖区、汝城县、桂阳县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。