总裁的替孕保镖 - 秋风萧瑟中岁月追忆,点滴回首往事与痴心依旧的思

在经纪业务方面，2025年一季度经纪收入或保持高位。从成交额来看，“924”行情下市场交投热度显著回升，2024年四季度沪深两市当季股基成交总额为126万亿元，同比增幅达123%。2025年年初至3月末，随着相关概念及主题投资热度走高，带动资本市场交投热度保持活跃状态，前三季度沪深两市股基成交总额约为10068%，单季增速仍保持在2020年四季度至今的高位。

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2025年一季度股基成交额环比小幅回落，经纪收入有望延续同比高增状态。在佣金率方面，2024年公募基金降费逐步落地，2021年一季度至2024年三季度，上市券商经纪佣金率（经纪收入/沪深两市股基成交额）从0.0535%下行至0.0404%，每年约下行0.004基点，佣金降费趋势仍然延续。假设短期内经纪费率仍延续历史下行趋势，2024年四季度、2025年一季度平均佣金率分别为0.0396%、0.0387%，后续证券公司并购重组叠加财富管理转型提速，有望在中长期缓解经纪业务同质化竞争压力。综合来看，2024年四季度和2025年一季度经纪业务收入同比分别为107%、70%。

在资管业务方面，市场回暖有望推动资产管理规模企稳。截至2024年四季度末，证券公司资产管理规模为6.13%，管理规模较2024二季度连续两个季度环比下降，主要是2024年上半年市场热度回落，叠加下半年行情以个人资金入市为主。

从主要分项来看，集合资管计划与私募业务规模保持平稳增长趋势。2025年年初以来，权益市场延续企稳回升趋势，主动偏股型基金发行规模稳步提升。中基协数据显示，截至2025年2月末，证券公司存续集合资管、单一资管、私募子公司规模分别为2.87万亿元、2.58万亿元、6430亿元，资管规模合计6.12%。

在费率方面，前期部分券商大集合产品费率调降，叠加公募基金费率改革稳步落地，预计资管费率有望保持稳定，假设2024年四季度、2025年一季度平均费率接近最近1年均值水平（0.72%）。券商资管业务整体收入有望延续企稳节奏，预计2024年四季度、2025年一季度上市券商资管收入同比增速分别为-3%、4%。

在信用业务方面，融资余额增速或持续提升。股市企稳叠加经济回暖，市场情绪修复带动全市场融资余额持续恢复。截至2024年四季度末，全市场两融余额为1.86。随着市场情绪转向乐观，截至2025年3月31日，两融余额进一步增加至1.9325.6%。预计2025年一季度市场两融余额及股权质押需求保持平稳，2025年一季度末融资融券余额增速保持在25%左右。

在息差收益方面，2024年四季度资金利率下行，但2025年一季度有所回升，预计两融与质押回购息差收益率随市场利率调整，并假设信用业务平均费率为2.0%、2.2%。同时考虑到2024年一季度市场情绪低迷叠加利率下行加速，券商利息收入基数较低，则2024年四季度、2025年一季度的信用收入增速分别为-2%、51%。

在投行业务方面，并购重组推动再融资规模回升。在股权方面，根据iFinD统计，2024年9-12月，沪深两市股权承销规模为711亿元，同比下降46.5%，权益融资仍处低位，但较2024年三季度环比增长61.8%，呈现边际改善趋势。2025年前三个月，A股股权融资规模合计达到2306亿元，同比增速提升至145.7%；其中，IPO承销金额为150亿元，同比下降31.7%；受上市公司并购重组持续推进的影响，再融资承销金额为2156亿元，同比增长199.7%。

在债权方面，2024年四季度券商债权承销规模为3.7417.6%；2025年前三个月，券商债权承销规模为2.915.4%，再融资与债权承销为投行收入提供支撑。

由于2025年一季度再融资与债权承销规模占比提升，而IPO占比回落，预计平均保荐承销费率或有所下降。根据iFinD统计的2024年四季度、2025年一季度证券行业股权承销保荐平均费率分别为2.82%、1.82%，由此预计2024年四季度、2025年一季度上市券商投行业务收入同比增速有望达到-16%、40%。

2025年业绩改善趋势或延续

总体来看，2024年上市券商业绩预喜率较高。截至4月14日，已有35家上市券商披露2024年业绩相关公告，其中有28家归母净利润同比增长，增长公司数量占比80%，有2家亏损，5家业绩同比下降。

2024年全年上市券商利润增速稳步修复，从整体净利润增速来看，35家A股上市券商披露净利润1369亿元（若披露区间则按下限统计），同比增长12%。按4月14日最新统计，11家市值超1000亿元的大型上市券商归母净利润同比增长13%，其他券商同比增长37%。

从净利润规模来看，5家券商净利润规模超100亿元，分别为中信证券（217亿元）、华泰证券（154亿元）、国泰海通（130亿元）、招商证券（104亿元）、中国银河（100亿元）。从净利润增速来看，国泰海通（39%）、中国银河（29%）、华泰证券（20%）、招商证券（18%）、东方财富（17%）、申万宏源（13%）、中信证券（10%）净利润增速均保持在10%以上。

整体来看，多数券商2024年全年归母净利润增速回升到两位数，2024年全年净利润增速较2024年一季度至三季度呈现稳步修复趋势。

随着券商陆续发布2025年一季度业绩预告，多家券商净利润增速大幅增长。截至4月14日，已有11家上市券商发布2025年一季度业绩预增相关公告，国泰海通（350%-400%）、东吴证券（100%-120%）归母净利润同比增速超1倍，中国银河（70%-90%）、东方证券（62%）、兴业证券（57%）、华泰证券（50%-60%）、华安证券（80%-100%）、中金公司（50%-70%）、中信建投（50%）增速均保持在50%及以上。

若不考虑吸收合并后的国泰海通，10家券商平均归母净利润增速（如净利润为区间则按下限统计）达到49%。多数公告中均提到2025年一季度财富管理、交易投资、投行业务收入大幅增长。当前发布业绩预增公告的多数为头部券商，由此判断上市券商2025年一季度整体业绩也有望延续修复趋势。

关税扰动下市场波动加大，多家券商发布回购增持公告。近期在外围关税因素的扰动下，市场情绪带动股价波动有所加大。截至4月14日，有7家券商发布回购增持公告，东方证券、国投资本、国金证券、中泰证券、财通证券和国泰海通发布回购公告，回购金额在5000万元到20亿元不等，回购用途包括维护公司价值、可转债转股、减少注册资本等。长城证券发布公告，控股股东华能资本拟增持公司股票，金额在5000万元到1亿元。

上市券商回购增持力度加大有助于稳定投资者信心，叠加中央汇金、社保基金等“国家队”资金的入市，稳市力度加大有助于资本市场的平稳运行，券商2025年二季度业绩也有望保持稳定。

从投资角度来看，券商龙头标的有望巩固多业务领域优势，2025年一季度业绩改善趋势或延续，重点关注多业务领域具备优势的头部券商。标的方面，2024年四季度券商整体业绩呈现修复格局，在市场交投热度维持高位，在2024年一季度基数走低的背景下，2025年一季度券商业绩同样有望保持较快增速。头部券商在经纪、投行、资管等多业务领域具备优势，有望迎来业绩共振。

在中型券商中，2024年至今证券行业并购重组持续推进，可持续关注通过收并购和融资等方式积极扩大业务布局范围，后续业务规模和市场份额有望提升的券商标的。在小型券商中，交投热度仍在高位，可关注经纪等轻资本业务具备特色的优质券商标的。