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昌吉回族自治州(阜康市、吉木萨尔县、奇台县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、玛纳斯县)
黔南布依族苗族自治州(长顺县、福泉市、贵定县、罗甸县、三都水族自治县、荔波县、平塘县、瓮安县、龙里县、惠水县、独山县、都匀市)
台州市(临海市、玉环市、天台县、温岭市、三门县、黄岩区、仙居县、路桥区、椒江区)
甘南藏族自治州(临潭县、合作市、舟曲县、迭部县、玛曲县、夏河县、碌曲县、卓尼县)
漯河市(召陵区、临颍县、舞阳县、郾城区、源汇区)
铜陵市(义安区、枞阳县、铜官区、郊区)
宁夏回族自治区
临沂市(罗庄区、郯城县、兰山区、沂水县、沂南县、河东区、莒南县、蒙阴县、费县、平邑县、临沭县、兰陵县)
伊春市(南岔县、丰林县、大箐山县、铁力市、金林区、伊美区、乌翠区、嘉荫县、汤旺县、友好区)
梧州市(万秀区、龙圩区、长洲区、苍梧县、藤县、岑溪市、蒙山县)
玉树藏族自治州(曲麻莱县、囊谦县、治多县、玉树市、杂多县、称多县)
淮南市(大通区、寿县、田家庵区、八公山区、凤台县、潘集区、谢家集区)
红河哈尼族彝族自治州(绿春县、建水县、泸西县、红河县、金平苗族瑶族傣族自治县、屏边苗族自治县、弥勒市、蒙自市、河口瑶族自治县、个旧市、石屏县、开远市、元阳县)
平凉市(崇信县、静宁县、崆峒区、庄浪县、泾川县、灵台县、华亭市)
克拉玛依市(白碱滩区、独山子区、克拉玛依区、乌尔禾区)
日喀则市(亚东县、萨嘎县、萨迦县、南木林县、聂拉木县、定结县、白朗县、仲巴县、昂仁县、岗巴县、康马县、吉隆县、定日县、谢通门县、桑珠孜区、拉孜县、江孜县、仁布县)
大连市(沙河口区、长海县、庄河市、普兰店区、甘井子区、西岗区、旅顺口区、瓦房店市、金州区、中山区)
阿拉善盟(阿拉善左旗、额济纳旗、阿拉善右旗)
吕梁市(交城县、方山县、岚县、临县、柳林县、交口县、孝义市、汾阳市、中阳县、石楼县、文水县、离石区、兴县)
常德市(石门县、鼎城区、津市市、桃源县、临澧县、澧县、武陵区、汉寿县、安乡县)
忻州市(河曲县、五寨县、原平市、五台县、宁武县、定襄县、代县、神池县、偏关县、静乐县、繁峙县、保德县、忻府区、岢岚县)
金华市(磐安县、东阳市、兰溪市、婺城区、金东区、浦江县、永康市、武义县、义乌市)
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定西市(渭源县、漳县、通渭县、陇西县、安定区、岷县、临洮县)
赤峰市(林西县、喀喇沁旗、阿鲁科尔沁旗、宁城县、巴林右旗、松山区、敖汉旗、克什克腾旗、翁牛特旗、红山区、巴林左旗、元宝山区)
重庆市(永川区、万州区、黔江区、垫江县、巴南区、梁平区、酉阳土家族苗族自治县、沙坪坝区、渝中区、云阳县、南川区、城口县、武隆区、铜梁区、石柱土家族自治县、璧山区、奉节县、长寿区、渝北区、大足区、彭水苗族土家族自治县、大渡口区、江北区、九龙坡区、秀山土家族苗族自治县、巫溪县、巫山县、北碚区、潼南区、綦江区、涪陵区、南岸区、合川区、江津区、荣昌区、丰都县、忠县、开州区)
宿州市(泗县、砀山县、萧县、埇桥区、灵璧县)
威海市(乳山市、环翠区、荣成市、文登区)
儋州市
铜川市(宜君县、耀州区、印台区、王益区)
萍乡市(芦溪县、湘东区、上栗县、安源区、莲花县)
驻马店市(上蔡县、平舆县、确山县、驿城区、新蔡县、正阳县、西平县、泌阳县、遂平县、汝南县)
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商丘市(梁园区、虞城县、夏邑县、宁陵县、睢阳区、永城市、柘城县、睢县、民权县)
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郴州市(北湖区、桂东县、苏仙区、桂阳县、资兴市、宜章县、嘉禾县、安仁县、汝城县、永兴县、临武县)
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湖州市(长兴县、安吉县、南浔区、德清县、吴兴区)
昌都市(边坝县、卡若区、芒康县、八宿县、左贡县、江达县、贡觉县、丁青县、察雅县、洛隆县、类乌齐县)
西宁市(大通回族土族自治县、城西区、湟源县、城中区、湟中区、城北区、城东区)
锦州市(太和区、古塔区、北镇市、凌海市、黑山县、凌河区、义县)
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莆田市(城厢区、秀屿区、仙游县、涵江区、荔城区)
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保定市(涞水县、竞秀区、莲池区、涿州市、高阳县、容城县、高碑店市、阜平县、望都县、安国市、易县、顺平县、清苑区、涞源县、安新县、蠡县、雄县、满城区、徐水区、唐县、博野县、定州市、曲阳县、定兴县)
漳州市(东山县、云霄县、长泰区、平和县、华安县、龙海区、芗城区、南靖县、诏安县、漳浦县、龙文区)
海口市(秀英区、琼山区、美兰区、龙华区)
来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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