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滁州市(南谯区、来安县、明光市、琅琊区、凤阳县、定远县、天长市、全椒县)

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茂名市(茂南区、电白区、高州市、信宜市、化州市)

赣州市(安远县、崇义县、石城县、全南县、信丰县、赣县区、寻乌县、定南县、宁都县、大余县、兴国县、南康区、瑞金市、上犹县、章贡区、龙南市、于都县、会昌县)

潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)

大庆市(萨尔图区、红岗区、龙凤区、让胡路区、肇源县、肇州县、大同区、杜尔伯特蒙古族自治县、林甸县)

朔州市(平鲁区、怀仁市、朔城区、山阴县、应县、右玉县)

马鞍山市(花山区、雨山区、当涂县、和县、含山县、博望区)

伊春市(伊美区、金林区、友好区、嘉荫县、铁力市、南岔县、大箐山县、乌翠区、丰林县、汤旺县)

平凉市(华亭市、崇信县、静宁县、崆峒区、泾川县、庄浪县、灵台县)

泰州市(姜堰区、兴化市、高港区、泰兴市、海陵区、靖江市)

苏州市(张家港市、常熟市、吴江区、太仓市、相城区、虎丘区、吴中区、昆山市、姑苏区)

三沙市(西沙区、南沙区)

通化市(集安市、通化县、柳河县、梅河口市、二道江区、辉南县、东昌区)

滨州市(沾化区、无棣县、滨城区、博兴县、惠民县、阳信县、邹平市)

惠州市(博罗县、惠阳区、龙门县、惠东县、惠城区)

泉州市(洛江区、安溪县、泉港区、金门县、惠安县、德化县、石狮市、永春县、鲤城区、南安市、丰泽区、晋江市)

仙桃市(潜江市、天门市、神农架林区)

乌兰察布市(察哈尔右翼后旗、化德县、察哈尔右翼前旗、四子王旗、商都县、察哈尔右翼中旗、集宁区、卓资县、兴和县、丰镇市、凉城县)

清远市(清城区、阳山县、佛冈县、清新区、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县、英德市、连州市)

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湛江市(雷州市、霞山区、坡头区、遂溪县、廉江市、吴川市、赤坎区、徐闻县、麻章区)

宿迁市(沭阳县、泗洪县、宿城区、宿豫区、泗阳县)

武威市(民勤县、天祝藏族自治县、古浪县、凉州区)

重庆市(云阳县、涪陵区、铜梁区、万州区、大足区、南川区、永川区、合川区、城口县、綦江区、彭水苗族土家族自治县、南岸区、大渡口区、渝中区、长寿区、渝北区、潼南区、北碚区、酉阳土家族苗族自治县、武隆区、巫溪县、梁平区、江津区、九龙坡区、秀山土家族苗族自治县、荣昌区、沙坪坝区、江北区、开州区、垫江县、忠县、奉节县、黔江区、璧山区、丰都县、石柱土家族自治县、巴南区、巫山县)

赤峰市(松山区、翁牛特旗、阿鲁科尔沁旗、喀喇沁旗、敖汉旗、宁城县、巴林左旗、巴林右旗、林西县、红山区、元宝山区、克什克腾旗)

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贺州市(八步区、昭平县、平桂区、富川瑶族自治县、钟山县)

白银市(白银区、平川区、靖远县、景泰县、会宁县)

海东市(化隆回族自治县、平安区、循化撒拉族自治县、民和回族土族自治县、互助土族自治县、乐都区)

萍乡市(上栗县、芦溪县、湘东区、安源区、莲花县)

中山市

天津市(西青区、滨海新区、武清区、红桥区、东丽区、南开区、宁河区、河西区、和平区、河北区、河东区、北辰区、蓟州区、津南区、宝坻区、静海区)

宁波市(慈溪市、江北区、镇海区、海曙区、宁海县、象山县、余姚市、北仑区、奉化区、鄞州区)

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果洛藏族自治州(久治县、玛沁县、班玛县、达日县、甘德县、玛多县)

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聊城市(冠县、高唐县、临清市、东阿县、东昌府区、阳谷县、茌平区、莘县)

恩施土家族苗族自治州(巴东县、恩施市、建始县、来凤县、鹤峰县、利川市、宣恩县、咸丰县)

汕头市(潮阳区、潮南区、澄海区、金平区、龙湖区、南澳县、濠江区)

宣城市(广德市、绩溪县、旌德县、宁国市、泾县、宣州区、郎溪县)

南平市(建阳区、武夷山市、建瓯市、光泽县、邵武市、顺昌县、延平区、松溪县、浦城县、政和县)

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喀什地区(疏勒县、塔什库尔干塔吉克自治县、英吉沙县、莎车县、疏附县、伽师县、岳普湖县、巴楚县、麦盖提县、叶城县、喀什市、泽普县)

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晋城市(沁水县、泽州县、高平市、阳城县、城区、陵川县)

南宁市(上林县、兴宁区、隆安县、青秀区、横州市、马山县、宾阳县、邕宁区、武鸣区、良庆区、江南区、西乡塘区)

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德宏傣族景颇族自治州(芒市、梁河县、盈江县、陇川县、瑞丽市)

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2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

来源：Wind，天风证券研究所

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

来源：Wind，天风证券研究所

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

来源：Wind，天风证券研究所

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

来源：Wind，天风证券研究所

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

来源：Wind，天风证券研究所

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

来源：Wind，天风证券研究所

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险

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