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南宁市(马山县、邕宁区、青秀区、宾阳县、横州市、良庆区、上林县、兴宁区、西乡塘区、江南区、武鸣区、隆安县)
怒江傈僳族自治州(兰坪白族普米族自治县、福贡县、泸水市、贡山独龙族怒族自治县)
杭州市(上城区、西湖区、临平区、建德市、钱塘区、余杭区、拱墅区、临安区、富阳区、萧山区、桐庐县、滨江区、淳安县)
六安市(舒城县、裕安区、叶集区、霍邱县、金安区、金寨县、霍山县)
成都市(崇州市、新津区、简阳市、温江区、金堂县、金牛区、邛崃市、彭州市、大邑县、双流区、都江堰市、锦江区、龙泉驿区、青羊区、成华区、武侯区、新都区、蒲江县、郫都区、青白江区)
随州市(广水市、随县、曾都区)
西安市(蓝田县、临潼区、周至县、碑林区、阎良区、灞桥区、长安区、新城区、未央区、雁塔区、高陵区、莲湖区、鄠邑区)
德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、陇川县、盈江县、芒市、梁河县)
哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)
朝阳市(建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、凌源市、朝阳县、北票市、双塔区)
石嘴山市(惠农区、大武口区、平罗县)
保定市(清苑区、涞水县、涞源县、徐水区、望都县、满城区、曲阳县、涿州市、阜平县、雄县、顺平县、安国市、竞秀区、定州市、定兴县、蠡县、易县、博野县、容城县、高碑店市、唐县、莲池区、安新县、高阳县)
榆林市(定边县、绥德县、榆阳区、靖边县、子洲县、神木市、吴堡县、府谷县、清涧县、横山区、米脂县、佳县)
双鸭山市(宝清县、岭东区、友谊县、四方台区、饶河县、集贤县、宝山区、尖山区)
阿克苏地区(沙雅县、乌什县、阿克苏市、拜城县、柯坪县、新和县、阿瓦提县、库车市、温宿县)
孝感市(安陆市、云梦县、大悟县、孝昌县、应城市、孝南区、汉川市)
大连市(中山区、长海县、沙河口区、甘井子区、金州区、普兰店区、瓦房店市、西岗区、庄河市、旅顺口区)
陇南市(西和县、成县、徽县、武都区、礼县、宕昌县、康县、文县、两当县)
贵阳市(白云区、修文县、开阳县、观山湖区、息烽县、清镇市、花溪区、云岩区、乌当区、南明区)
汕头市(龙湖区、澄海区、濠江区、潮阳区、潮南区、金平区、南澳县)
宿州市(灵璧县、萧县、埇桥区、泗县、砀山县)
抚州市(金溪县、东乡区、资溪县、崇仁县、乐安县、临川区、南丰县、南城县、黎川县、广昌县、宜黄县)
岳阳市(君山区、汨罗市、华容县、湘阴县、岳阳楼区、临湘市、岳阳县、平江县、云溪区)
沈阳市(沈河区、铁西区、浑南区、苏家屯区、大东区、康平县、皇姑区、沈北新区、于洪区、辽中区、新民市、和平区、法库县)
郑州市(新密市、登封市、二七区、新郑市、中原区、巩义市、金水区、中牟县、惠济区、管城回族区、荥阳市、上街区)
十堰市(张湾区、茅箭区、竹溪县、竹山县、郧阳区、丹江口市、房县、郧西县)
柳州市(柳江区、城中区、柳南区、柳城县、融水苗族自治县、柳北区、鱼峰区、融安县、三江侗族自治县、鹿寨县)
通辽市(奈曼旗、科尔沁左翼中旗、开鲁县、库伦旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市、科尔沁区)
铜川市(王益区、宜君县、印台区、耀州区)
日照市(东港区、莒县、五莲县、岚山区)
铁岭市(开原市、铁岭县、调兵山市、清河区、银州区、昌图县、西丰县)
承德市(隆化县、围场满族蒙古族自治县、鹰手营子矿区、平泉市、滦平县、双滦区、兴隆县、宽城满族自治县、丰宁满族自治县、双桥区、承德县)
四平市(铁东区、梨树县、双辽市、伊通满族自治县、铁西区)
芜湖市(繁昌区、弋江区、湾沚区、鸠江区、无为市、南陵县、镜湖区)
吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)
北海市(海城区、铁山港区、银海区、合浦县)
钦州市(钦南区、浦北县、灵山县、钦北区)
烟台市(牟平区、招远市、栖霞市、芝罘区、海阳市、福山区、莱山区、蓬莱区、莱州市、莱阳市、龙口市)
百色市(德保县、西林县、靖西市、田林县、平果市、那坡县、隆林各族自治县、乐业县、凌云县、田东县、田阳区、右江区)
齐齐哈尔市(昂昂溪区、梅里斯达斡尔族区、铁锋区、克东县、龙沙区、依安县、讷河市、龙江县、泰来县、碾子山区、克山县、富裕县、建华区、富拉尔基区、甘南县、拜泉县)
山南市(扎囊县、错那市、曲松县、贡嘎县、乃东区、桑日县、浪卡子县、加查县、措美县、隆子县、琼结县、洛扎县)
晋中市(寿阳县、灵石县、和顺县、平遥县、昔阳县、祁县、左权县、介休市、太谷区、榆社县、榆次区)
凉山彝族自治州(会理市、盐源县、喜德县、越西县、冕宁县、昭觉县、木里藏族自治县、金阳县、布拖县、美姑县、西昌市、德昌县、普格县、会东县、甘洛县、宁南县、雷波县)
青岛市(平度市、崂山区、李沧区、黄岛区、莱西市、城阳区、市北区、胶州市、即墨区、市南区)
赤峰市(巴林右旗、敖汉旗、巴林左旗、松山区、林西县、翁牛特旗、克什克腾旗、阿鲁科尔沁旗、喀喇沁旗、红山区、宁城县、元宝山区)
乐山市(金口河区、夹江县、沙湾区、市中区、五通桥区、沐川县、井研县、峨边彝族自治县、峨眉山市、犍为县、马边彝族自治县)
白山市(江源区、靖宇县、抚松县、临江市、浑江区、长白朝鲜族自治县)
固原市(隆德县、原州区、彭阳县、西吉县、泾源县)
塔城地区(沙湾市、裕民县、额敏县、托里县、乌苏市、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县)
甘南藏族自治州(舟曲县、合作市、玛曲县、夏河县、迭部县、临潭县、卓尼县、碌曲县)
渭南市(富平县、大荔县、合阳县、白水县、蒲城县、韩城市、华州区、临渭区、华阴市、澄城县、潼关县)
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安顺市(镇宁布依族苗族自治县、普定县、平坝区、西秀区、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县)
苏州市(张家港市、吴江区、虎丘区、常熟市、相城区、吴中区、昆山市、姑苏区、太仓市)
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黔南布依族苗族自治州(福泉市、三都水族自治县、龙里县、平塘县、都匀市、独山县、惠水县、荔波县、瓮安县、罗甸县、贵定县、长顺县)
衢州市(常山县、衢江区、开化县、江山市、柯城区、龙游县)
自贡市(沿滩区、荣县、贡井区、自流井区、大安区、富顺县)
东莞市
济南市(莱芜区、长清区、章丘区、天桥区、钢城区、历下区、商河县、历城区、平阴县、济阳区、槐荫区、市中区)
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海南藏族自治州(贵南县、兴海县、贵德县、共和县、同德县)
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广西壮族自治区
黔东南苗族侗族自治州(雷山县、从江县、岑巩县、剑河县、施秉县、锦屏县、凯里市、丹寨县、麻江县、榕江县、台江县、黎平县、黄平县、三穗县、天柱县、镇远县)
眉山市(洪雅县、彭山区、丹棱县、青神县、东坡区、仁寿县)
珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)
延边朝鲜族自治州(龙井市、安图县、和龙市、延吉市、图们市、敦化市、珲春市、汪清县)
阿坝藏族羌族自治州(小金县、黑水县、九寨沟县、茂县、马尔康市、松潘县、红原县、壤塘县、汶川县、若尔盖县、金川县、阿坝县、理县)
合肥市(巢湖市、庐阳区、包河区、肥西县、瑶海区、庐江县、长丰县、肥东县、蜀山区)
宜昌市(猇亭区、当阳市、宜都市、秭归县、伍家岗区、枝江市、西陵区、兴山县、长阳土家族自治县、远安县、点军区、夷陵区、五峰土家族自治县)
周口市(扶沟县、淮阳区、鹿邑县、川汇区、沈丘县、太康县、商水县、项城市、郸城县、西华县)
徐州市(邳州市、沛县、丰县、云龙区、新沂市、睢宁县、泉山区、鼓楼区、贾汪区、铜山区)
常州市(武进区、金坛区、新北区、天宁区、钟楼区、溧阳市)
龙岩市(新罗区、上杭县、连城县、武平县、永定区、长汀县、漳平市)
庆阳市(正宁县、合水县、环县、宁县、庆城县、华池县、西峰区、镇原县)
01
PART
目录
首席经济学家|美国例外论的破产与全球资金再平衡——“东升西降”系列之一
宏观|关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）
政策研究|中方对美所有进口商品加征125%关税，12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》（2025年4月7日-4月13日）
非银|十家券商一季度业绩预增，关注板块当前配置性价比
医药|医药行业周度复盘
公用|回购增持减少短期冲击，中长期基本面整体向好
金属和金属新材料|生产出口双重管制，远景需求空间广阔，稀土攻守兼备
交运|美国关税将重塑国际贸易与航运格局，中远海运系上市公司加强股份增持回购
02
PART
正文
核心观点
展望二季度，全球宏观叙事主线正在快速变化，市场对美国经济增长、资产价格和美元的信心在衰退，对我国和欧洲的经济增长、资产价格和货币的信心在走强。
当美国例外论破产与全球资金再平衡，未来可能出现的传导是，美元相对欧元走弱，进而美元指数走弱，非美货币走强，人民币币值坚挺，欧洲和中国政策空间较大，资金从美国向欧洲和中国流动。
我国的科技创新和产业升级，正在改变国内外对中国科技创新、核心竞争力、经济前景和资产定价的认知，后续关注财政、企业和居民部门支出节奏。美国的财政紧缩和滥用关税，正带来经济衰退和资产价格泡沫破裂风险。德国财政的大规模刺激计划，将引领欧元区和欧盟国家启动财政转向。
第一章美国例外论：历史演变及经济内涵。
伴随着国际经济局势的不断演进，海外鼓吹“美国例外论”的重点在不断调整，同时也不断面临新的挑战。
第二章美国例外论的破产：对MAGA经济叙事的分析。
（一）MAGA经济叙事和其主要矛盾。1）理论本质是里根后的新一轮供给调整；2）理想路径是削财政，稳货币，扩生产；3）实际挑战有多重“两难困境”的交织。
（二）MAGA经济前景和其衰退风险。1）重建增长与对抗通胀，中间或有一个衰退；2）资产价格的泡沫信号：股债房汇在去泡沫化；3）德国大选和财政刺激，欧洲中国共同发力；4）周期再现而例外破灭，利差倒挂新记录后。
第三章结论和展望：东升西降再平衡，春暖花开万象新。
1）全球新叙事：中欧转强，美国转弱；2）我国展望：科技创新，消费扩张；3）美国展望：价格泡沫，衰退风险；4）欧洲展望：德国引领，财政刺激。
风险提示：当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年至今，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，叠加部分发达经济体在前期货币投放和补贴政策之后仍存在的通胀扰动，进一步增加了下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险。
3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。
4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。
近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。
随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。
本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。
我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
风险提示：中国消费复苏的持续性仍存不确定性；中国地产行业能否继续改善仍存不确定性；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好；全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
1、中方对美所有进口商品加征125%关税
简评：此次关税调整是继美方单边升级对华关税后的直接反制。既是基于当前美国输华商品市场空间已被高关税实质性压缩的现实判断，也是对单边主义行为的强硬反制。这一政策传递出明确信号，迫使美方重新权衡关税政策的经济代价，同时通过极限施压遏制后续加税冲动。对于美国而言，与其沉溺于“霸权焦虑”，不如正视中国发展的正当性。唯有摒弃冷战思维，践行真正的多边主义，才能为全球经济治理提供新范式。
2、商务部、国家卫生健康委等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》
简评：该政策不仅着眼于短期消费提振，更重在培育“银发经济”“健康管理服务”等新增长极，有望重构万亿级健康产业生态。实施过程中需平衡市场化运作与公益性保障，防范过度商业化对基础医疗服务的挤压。与关税政策形成内外呼应，共同构建“外部风险可控，内部动能充沛”的经济治理新范式。
3、特朗普宣布对中国商品关税提高至125%，同时暂缓其他75个国家及地区的对等关税
简评：特朗普此次对华加征125%关税意图通过“超量级关税”迫使中国在技术转让、市场准入等核心议题让步，延续了特朗普“以战促谈”的谈判逻辑，但无视中美产业链深度嵌套的现实；对其他75个国家及地区暂停90天“对等关税”，将税率临时降至10%，则旨在分化国际间可能形成的反制联盟，进而对中国施压。该政策本质上是违背经济规律的不当举措，不仅系统性破坏中美贸易互信，若全面实施，或致使中美贸易规模大幅缩减，推动全球供应链朝着区域化、分布式结构加速重构，对全球经贸格局产生深远影响。
风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
证券：一季度低基数下净利高弹性增长，带来估值上修预期。截止4月12日，已有10家上市券商披露2025年一季度业绩预告，其中两家券商营收实现正增，8家券商净利润同比实现超30%增长。上市券商业绩、盈利的增长一方面受去年同期自营低基数效应影响，同时一季度股票成交量同比高增带动代买收入增长。4月以来，券商板块经历短暂回调后，性价比再度凸显，我们看好板块后续估值修复动能，核心逻辑在于：业绩韧性筑牢安全边际，政策与宏观环境改善形成双重催化，低估值水平打开向上空间。
保险：4月8日，金融监督管理总局印发《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》。《通知》上调综合偿付能力充足率在150%-200%、250%-300%及350%以上保险公司的权益类资产投资比例上限5个百分点，拓宽其权益投资空间。在长端利率下行、优质非标供给不足的背景下，险资增配权益资产以增厚长期收益具有合理性，高股息策略或成重要配置方向。长期来看，险企需推动负债端产品结构多元化转型，如发展分红险和健康险，降低刚性负债成本，红利资产配置逻辑预计将持续，有望增厚险企长期投资业绩。
风险提示：市场价格波动的不确定性，企业盈利预测不确定性，技术更新迭代。
回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。
继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司。同时我们建议积极关注前沿技术，如创新药及制药（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。
出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。
边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线。2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖。
整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。
风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。
短期来看，电力企业增持与回购体现了控股股东对上市公司价值的认可，有助于减少外部扰动对公司市场价值的冲击。中长期来看，受益于成本改善、政策接续和装机增长的综合影响，电力企业基本面整体向好。火电方面，考虑到目前动力煤供需转向宽松运行，火电燃煤成本中枢有望进一步下降，对冲电价整体下行影响，部分电价下行有限公司经营业绩有望明显增厚。新能源方面，伴随全面入市和机制电价政策的出台，市场化趋势仍在，但项目盈利压力有望减轻，高成长价值有望突出；核电方面，在机组高确定性核准的背景下，核电装机容量与经营业绩有望维持增长趋势。水电方面，在外部环境不确定性增强、国债收益率下行的背景下，水电稳健红利价值有望进一步凸显。
风险提示：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险。
稀土：近日两部委发布对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土相关物项实施出口管制措施的公告，下游在出口管制政策和终端需求释放的双重驱动下表现强劲，采购活跃度提升，推动价格小幅上扬。特朗普关税政策激进，中国具备全球约70%稀土矿、约90%稀土冶炼分离和约90%稀土磁材产能，产业链完备、自主可控能力强，政策端出台生产、出口的双重管制，对美关税政策具备较强反制能力。需求端，稀土磁材是高性能、节能电机必备材料，人形机器人单台用稀土永磁超2kg，不亚于一辆新能源汽车用量，马斯克预计未来人形机器人需求将达到百亿台级别，对稀土磁材用量将远超新能源汽车需求，远景空间非常广阔。当前稀土板块攻守兼备，建议积极关注。
锂：据百川盈孚，本周工业级碳酸锂市场均价为6.9万元/吨，较上周下降4.2%；电池级粗粒氢氧化锂均价为6.9万元/吨，较上周下降1.4%。供给端，本周碳酸锂产量小幅下滑，某头部大厂检修影响产量，部分企业原料难以采买，出现减停产，目前外采企业多亏损经营。行业库存总量累库速度放缓，锂盐企业捂盘惜售，库存累积，下游部分厂家低位采买，库存整体维持安全库存周期，大厂在7-10天，中小厂在3-7天。仓单自集中注销后回涨缓慢，仅有2.88万吨。需求端，4月下游材料排产维持小幅增速，周内三元材料及磷酸铁锂大厂维持现有开工水平，在碳酸锂价格低位时进行点价采购，多寻账期及大贴水货源。受五一假期影响，预计4月中旬或出现阶段性补库窗口。资源端，国内锂资源自主可控意义凸显。
镍：本周LME镍价为15069美元/吨，较上周上涨2.1%；上期所镍价为121300元/吨，较上周下降4.7%。本周SHFE镍库存3.06万吨，LME镍库存20.45万吨，合计库存23.51万吨，较上周增加0.6%。本周国内硫酸镍产量预计30700吨，较上周产量持平，开工率同步不变。周内硫酸镍厂家维持正常生产，且受印尼政策调整与雨季扰动，印尼镍矿供应持续紧张，加之mhp检修消息的影响，镍中间品价格坚挺，大多数企业暂未有明显增产操作。新能源领域需求维持稳定，4月电芯厂对三元采购量没有较为明显的变化，所以前驱体需求端增长动力不足，亦对原料镍盐补库意愿不强，市场静待二季度新能源政策指引。
风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。
美国关税将重塑国际贸易与航运格局。日前，美国对来自中国、越南、柬埔寨、中国台湾地区、欧盟以及其他国家和地区的大量进口商品征收高额关税，以及对来自中国的船舶拟征的港口费用等措施，将会重塑国际贸易和国际航运格局。“受青睐”的贸易伙伴的运输量将继续增长，而那些受到最高关税影响的国家的贸易可能会停滞甚至下降。运费、承运人服务和港口覆盖范围将因运量、运力和美国拟推港口费用的变化而发生变化。
中远海运系上市公司加强股份增持回购。4月7日以来，中国远洋海运集团旗下部分控股上市公司（如：中远海控、中远海能、中远海特、中远海科、海峡股份等）相继披露了业绩预增、股份增持和回购进展公告、利好公告，提振投资者信心，维护投资者利益，提升上市公司投资价值。
远东干散货运输市场租金指数大幅下跌。4月2日，美国宣布对所有进口商品征收10%关税，于4月5日生效。全球股市大跌，市场对全球经济、贸易等担忧情绪升温，市场氛围和信心受到影响，国际干散货运输市场各船型运价全线下跌，其中海岬型船跌幅最大，巴拿马型船次之，超灵便型船目前影响尚不明显。
风险提示：全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险；俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险；燃油成本大幅度上涨。
报告来源
证券研究报告名称：《美国例外论的破产与全球资金再平衡——“东升西降”系列之一》
对外发布时间：2025年4月15日
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黄文涛SAC编号：S1440510120015
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证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》
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证券研究报告名称：《中方对美所有进口商品加征125%关税，12部门联合印发<促进健康消费专项行动方案>（2025年4月7日-4月13日）》
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证券研究报告名称：《十家券商一季度业绩预增，关注板块当前配置性价比》
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证券研究报告名称：《生产出口双重管制，远景需求空间广阔，稀土攻守兼备》
对外发布时间：2025年4月13日
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证券研究报告名称：《美国关税将重塑国际贸易与航运格局，中远海运系上市公司加强股份增持回购》
对外发布时间：2025年4月13日
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新闻结尾
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