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三沙市(西沙区、南沙区)

梧州市(长洲区、万秀区、蒙山县、龙圩区、岑溪市、苍梧县、藤县)

湘潭市(湘潭县、湘乡市、雨湖区、韶山市、岳塘区)

黑河市(逊克县、嫩江市、北安市、爱辉区、五大连池市、孙吴县)  莆田市(秀屿区、城厢区、涵江区、仙游县、荔城区)

阿坝藏族羌族自治州(茂县、金川县、若尔盖县、马尔康市、松潘县、壤塘县、阿坝县、汶川县、红原县、九寨沟县、小金县、黑水县、理县)

河源市(和平县、连平县、东源县、源城区、紫金县、龙川县)

天水市(武山县、麦积区、甘谷县、清水县、张家川回族自治县、秦安县、秦州区)

甘孜藏族自治州(炉霍县、丹巴县、巴塘县、白玉县、德格县、雅江县、九龙县、甘孜县、稻城县、泸定县、色达县、得荣县、乡城县、理塘县、康定市、新龙县、道孚县、石渠县)  吕梁市(交城县、岚县、兴县、孝义市、临县、柳林县、方山县、交口县、汾阳市、文水县、离石区、石楼县、中阳县)

黄石市(西塞山区、下陆区、大冶市、阳新县、铁山区、黄石港区)

连云港市(灌云县、赣榆区、海州区、东海县、连云区、灌南县)

南充市(顺庆区、蓬安县、营山县、西充县、高坪区、仪陇县、嘉陵区、南部县、阆中市)

绥化市(庆安县、肇东市、安达市、明水县、海伦市、绥棱县、兰西县、北林区、青冈县、望奎县)

临夏回族自治州(永靖县、临夏县、广河县、临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、康乐县、和政县、东乡族自治县)

齐齐哈尔市(碾子山区、龙沙区、拜泉县、克东县、克山县、龙江县、讷河市、甘南县、铁锋区、富拉尔基区、建华区、昂昂溪区、泰来县、富裕县、梅里斯达斡尔族区、依安县)

九江市(德安县、共青城市、柴桑区、濂溪区、都昌县、瑞昌市、彭泽县、庐山市、湖口县、浔阳区、武宁县、永修县、修水县)

芜湖市(南陵县、鸠江区、无为市、弋江区、繁昌区、湾沚区、镜湖区)

江门市(江海区、新会区、台山市、恩平市、开平市、蓬江区、鹤山市)

攀枝花市(东区、西区、仁和区、米易县、盐边县)

孝感市(应城市、汉川市、孝南区、大悟县、孝昌县、云梦县、安陆市)

毕节市(赫章县、威宁彝族回族苗族自治县、黔西市、织金县、七星关区、纳雍县、大方县、金沙县)

宜宾市(屏山县、长宁县、南溪区、兴文县、珙县、高县、江安县、筠连县、翠屏区、叙州区)

巴中市(恩阳区、巴州区、南江县、通江县、平昌县)

海西蒙古族藏族自治州(都兰县、德令哈市、乌兰县、天峻县、格尔木市、茫崖市)

湛江市(麻章区、赤坎区、霞山区、吴川市、徐闻县、雷州市、廉江市、遂溪县、坡头区)

绍兴市(越城区、新昌县、柯桥区、上虞区、嵊州市、诸暨市)

青岛市(胶州市、即墨区、市北区、黄岛区、平度市、崂山区、莱西市、李沧区、城阳区、市南区)

桂林市(全州县、叠彩区、七星区、灌阳县、荔浦市、雁山区、资源县、龙胜各族自治县、永福县、阳朔县、平乐县、灵川县、临桂区、恭城瑶族自治县、秀峰区、兴安县、象山区)

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牡丹江市(林口县、阳明区、宁安市、爱民区、穆棱市、绥芬河市、西安区、东宁市、海林市、东安区)

扬州市(高邮市、宝应县、广陵区、江都区、仪征市、邗江区)

福州市(闽侯县、马尾区、鼓楼区、永泰县、闽清县、福清市、仓山区、台江区、平潭县、长乐区、罗源县、连江县、晋安区)

新乡市(凤泉区、卫辉市、获嘉县、牧野区、原阳县、卫滨区、辉县市、红旗区、长垣市、延津县、新乡县、封丘县)  广元市(剑阁县、昭化区、利州区、青川县、朝天区、旺苍县、苍溪县)

柳州市(柳北区、三江侗族自治县、柳江区、鱼峰区、鹿寨县、融安县、融水苗族自治县、柳城县、柳南区、城中区)

西藏自治区

德州市(齐河县、夏津县、禹城市、宁津县、陵城区、庆云县、临邑县、德城区、武城县、乐陵市、平原县)抚州市(乐安县、金溪县、东乡区、南城县、临川区、资溪县、崇仁县、广昌县、黎川县、南丰县、宜黄县)

红河哈尼族彝族自治州(河口瑶族自治县、元阳县、红河县、石屏县、屏边苗族自治县、建水县、个旧市、弥勒市、金平苗族瑶族傣族自治县、开远市、泸西县、蒙自市、绿春县)  常德市(临澧县、石门县、武陵区、津市市、桃源县、汉寿县、鼎城区、安乡县、澧县)

中山市

平顶山市(鲁山县、宝丰县、湛河区、石龙区、新华区、舞钢市、汝州市、卫东区、郏县、叶县)

石家庄市(灵寿县、晋州市、井陉县、深泽县、桥西区、平山县、赵县、井陉矿区、长安区、无极县、高邑县、元氏县、辛集市、栾城区、裕华区、鹿泉区、藁城区、赞皇县、行唐县、正定县、新乐市、新华区)许昌市(魏都区、禹州市、长葛市、鄢陵县、襄城县、建安区)

西安市(碑林区、阎良区、临潼区、高陵区、莲湖区、鄠邑区、蓝田县、灞桥区、新城区、未央区、周至县、长安区、雁塔区)

通辽市(开鲁县、库伦旗、奈曼旗、科尔沁左翼中旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、霍林郭勒市、科尔沁区)

天津市(红桥区、宝坻区、河西区、宁河区、蓟州区、南开区、津南区、武清区、滨海新区、西青区、河北区、北辰区、河东区、和平区、东丽区、静海区)

安庆市(太湖县、桐城市、迎江区、怀宁县、宜秀区、宿松县、岳西县、望江县、大观区、潜山市)

定西市(安定区、陇西县、漳县、岷县、通渭县、临洮县、渭源县)

承德市(滦平县、丰宁满族自治县、兴隆县、围场满族蒙古族自治县、平泉市、鹰手营子矿区、双滦区、承德县、宽城满族自治县、双桥区、隆化县)

烟台市(招远市、芝罘区、莱州市、海阳市、蓬莱区、莱山区、栖霞市、莱阳市、福山区、龙口市、牟平区)

无锡市(滨湖区、梁溪区、宜兴市、惠山区、江阴市、锡山区、新吴区)

云浮市(云安区、郁南县、罗定市、云城区、新兴县)

玉溪市(澄江市、峨山彝族自治县、红塔区、元江哈尼族彝族傣族自治县、华宁县、易门县、新平彝族傣族自治县、江川区、通海县)

遂宁市(船山区、蓬溪县、安居区、大英县、射洪市)

株洲市(攸县、炎陵县、渌口区、醴陵市、芦淞区、石峰区、天元区、茶陵县、荷塘区)

乐山市(金口河区、沙湾区、沐川县、峨眉山市、犍为县、夹江县、马边彝族自治县、市中区、峨边彝族自治县、井研县、五通桥区)

马鞍山市(和县、博望区、含山县、雨山区、花山区、当涂县)

宿迁市(宿豫区、宿城区、泗阳县、泗洪县、沭阳县)

景德镇市(浮梁县、乐平市、昌江区、珠山区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。