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阜新市(阜新蒙古族自治县、新邱区、清河门区、彰武县、细河区、太平区、海州区)

张掖市(临泽县、肃南裕固族自治县、高台县、甘州区、民乐县、山丹县)

安康市(汉阴县、旬阳市、石泉县、宁陕县、岚皋县、汉滨区、白河县、镇坪县、平利县、紫阳县)

广州市(南沙区、荔湾区、黄埔区、增城区、白云区、番禺区、花都区、海珠区、天河区、越秀区、从化区)  扬州市(仪征市、江都区、邗江区、高邮市、宝应县、广陵区)

拉萨市(曲水县、堆龙德庆区、尼木县、林周县、达孜区、当雄县、墨竹工卡县、城关区)

宜昌市(远安县、夷陵区、长阳土家族自治县、五峰土家族自治县、兴山县、伍家岗区、猇亭区、宜都市、西陵区、当阳市、枝江市、秭归县、点军区)

朔州市(平鲁区、应县、朔城区、怀仁市、右玉县、山阴县)

白山市(抚松县、长白朝鲜族自治县、浑江区、靖宇县、临江市、江源区)  岳阳市(岳阳楼区、岳阳县、湘阴县、平江县、华容县、君山区、汨罗市、临湘市、云溪区)

乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)

金昌市(永昌县、金川区)

黔西南布依族苗族自治州(兴义市、望谟县、册亨县、晴隆县、兴仁市、普安县、贞丰县、安龙县)

抚州市(宜黄县、金溪县、崇仁县、东乡区、乐安县、临川区、南丰县、资溪县、南城县、黎川县、广昌县)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)

洛阳市(洛龙区、栾川县、洛宁县、偃师区、孟津区、宜阳县、西工区、涧西区、瀍河回族区、老城区、新安县、嵩县、汝阳县、伊川县)

六安市(霍山县、舒城县、叶集区、金寨县、裕安区、霍邱县、金安区)

益阳市(赫山区、桃江县、安化县、南县、资阳区、沅江市)

阳泉市(城区、平定县、盂县、矿区、郊区)

淮安市(清江浦区、金湖县、盱眙县、洪泽区、淮阴区、涟水县、淮安区)

佛山市(南海区、顺德区、禅城区、三水区、高明区)

五指山市(保亭黎族苗族自治县、东方市、琼海市、定安县、白沙黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、澄迈县、乐东黎族自治县、陵水黎族自治县、万宁市、临高县、屯昌县、昌江黎族自治县、文昌市)

四平市(铁西区、双辽市、梨树县、铁东区、伊通满族自治县)

安庆市(太湖县、桐城市、岳西县、望江县、怀宁县、迎江区、潜山市、宜秀区、宿松县、大观区)

北海市(铁山港区、银海区、海城区、合浦县)

塔城地区(裕民县、乌苏市、额敏县、沙湾市、托里县、塔城市、和布克赛尔蒙古自治县)

新余市(渝水区、分宜县)

三门峡市(卢氏县、渑池县、灵宝市、陕州区、义马市、湖滨区)

齐齐哈尔市(梅里斯达斡尔族区、泰来县、拜泉县、富裕县、昂昂溪区、铁锋区、讷河市、建华区、克东县、龙江县、龙沙区、碾子山区、克山县、依安县、甘南县、富拉尔基区)

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迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

松原市(长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县、宁江区、扶余市、乾安县)

鹤壁市(淇滨区、山城区、淇县、浚县、鹤山区)

三亚市(天涯区、海棠区、吉阳区、崖州区)  唐山市(遵化市、迁西县、路北区、曹妃甸区、迁安市、丰润区、玉田县、古冶区、滦州市、开平区、路南区、丰南区、滦南县、乐亭县)

石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)

宜春市(靖安县、万载县、高安市、袁州区、上高县、奉新县、宜丰县、丰城市、铜鼓县、樟树市)

茂名市(化州市、信宜市、茂南区、电白区、高州市)大同市(云冈区、新荣区、阳高县、广灵县、灵丘县、左云县、浑源县、天镇县、云州区、平城区)

宁夏回族自治区  渭南市(富平县、华州区、合阳县、蒲城县、临渭区、澄城县、华阴市、白水县、潼关县、大荔县、韩城市)

抚顺市(清原满族自治县、新宾满族自治县、抚顺县、新抚区、望花区、顺城区、东洲区)

绥化市(海伦市、兰西县、青冈县、绥棱县、肇东市、北林区、庆安县、安达市、望奎县、明水县)

忻州市(岢岚县、保德县、静乐县、定襄县、代县、五寨县、忻府区、繁峙县、五台县、河曲县、神池县、原平市、偏关县、宁武县)邵阳市(绥宁县、邵东市、大祥区、隆回县、新宁县、邵阳县、北塔区、武冈市、城步苗族自治县、双清区、新邵县、洞口县)

保定市(定兴县、高阳县、徐水区、满城区、竞秀区、莲池区、涞水县、顺平县、涿州市、容城县、定州市、高碑店市、雄县、曲阳县、望都县、安国市、阜平县、唐县、安新县、涞源县、清苑区、易县、蠡县、博野县)

遂宁市(蓬溪县、大英县、船山区、安居区、射洪市)

鹤岗市(工农区、萝北县、南山区、东山区、向阳区、兴山区、兴安区、绥滨县)

吉安市(井冈山市、吉水县、万安县、安福县、峡江县、泰和县、新干县、吉州区、遂川县、永丰县、青原区、永新县、吉安县)

河源市(连平县、龙川县、紫金县、东源县、源城区、和平县)

桂林市(雁山区、象山区、叠彩区、七星区、秀峰区、临桂区、阳朔县、恭城瑶族自治县、全州县、平乐县、龙胜各族自治县、永福县、资源县、灵川县、荔浦市、灌阳县、兴安县)

北京市(密云区、延庆区、西城区、怀柔区、大兴区、石景山区、昌平区、丰台区、朝阳区、东城区、顺义区、房山区、平谷区、海淀区、通州区、门头沟区)

阿坝藏族羌族自治州(若尔盖县、阿坝县、壤塘县、小金县、汶川县、茂县、理县、松潘县、黑水县、九寨沟县、马尔康市、金川县、红原县)

河池市(都安瑶族自治县、南丹县、宜州区、巴马瑶族自治县、东兰县、凤山县、天峨县、环江毛南族自治县、金城江区、大化瑶族自治县、罗城仫佬族自治县)

黄南藏族自治州(泽库县、尖扎县、同仁市、河南蒙古族自治县)

盘锦市(双台子区、兴隆台区、盘山县、大洼区)

莆田市(城厢区、仙游县、荔城区、涵江区、秀屿区)

孝感市(云梦县、孝昌县、孝南区、安陆市、大悟县、应城市、汉川市)

山南市(错那市、隆子县、加查县、贡嘎县、浪卡子县、措美县、洛扎县、曲松县、琼结县、乃东区、扎囊县、桑日县)

亳州市(蒙城县、谯城区、涡阳县、利辛县)

濮阳市(华龙区、濮阳县、南乐县、范县、清丰县、台前县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。