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全国服务区域：
盘锦市(兴隆台区、盘山县、大洼区、双台子区)
常州市(钟楼区、武进区、溧阳市、金坛区、天宁区、新北区)
泰安市(东平县、新泰市、岱岳区、泰山区、肥城市、宁阳县)
惠州市(龙门县、惠阳区、惠东县、惠城区、博罗县)
承德市(围场满族蒙古族自治县、承德县、鹰手营子矿区、双桥区、平泉市、滦平县、兴隆县、双滦区、隆化县、丰宁满族自治县、宽城满族自治县)
延边朝鲜族自治州(安图县、汪清县、和龙市、珲春市、龙井市、图们市、敦化市、延吉市)
玉林市(兴业县、陆川县、博白县、北流市、福绵区、容县、玉州区)
宜春市(樟树市、丰城市、高安市、奉新县、铜鼓县、袁州区、上高县、万载县、宜丰县、靖安县)
潍坊市(寒亭区、诸城市、寿光市、潍城区、昌邑市、坊子区、临朐县、奎文区、青州市、高密市、安丘市、昌乐县)
柳州市(融水苗族自治县、城中区、柳北区、鹿寨县、鱼峰区、柳城县、柳南区、融安县、三江侗族自治县、柳江区)
宿迁市(泗阳县、沭阳县、泗洪县、宿豫区、宿城区)
长沙市(开福区、望城区、宁乡市、雨花区、长沙县、芙蓉区、天心区、浏阳市、岳麓区)
湘潭市(岳塘区、湘潭县、湘乡市、韶山市、雨湖区)
甘孜藏族自治州(道孚县、乡城县、稻城县、泸定县、康定市、色达县、理塘县、德格县、甘孜县、九龙县、白玉县、新龙县、炉霍县、巴塘县、丹巴县、石渠县、得荣县、雅江县)
朝阳市(北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、建平县、双塔区、凌源市、朝阳县、龙城区)
泉州市(晋江市、永春县、安溪县、金门县、洛江区、泉港区、丰泽区、惠安县、南安市、石狮市、鲤城区、德化县)
毕节市(大方县、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县、黔西市、七星关区、赫章县、织金县、金沙县)
宁波市(江北区、宁海县、慈溪市、奉化区、北仑区、海曙区、象山县、镇海区、鄞州区、余姚市)
和田地区(墨玉县、洛浦县、于田县、和田市、和田县、策勒县、皮山县、民丰县)
宜宾市(兴文县、筠连县、珙县、翠屏区、屏山县、江安县、高县、叙州区、长宁县、南溪区)
十堰市(房县、茅箭区、竹山县、竹溪县、郧西县、郧阳区、丹江口市、张湾区)
酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、金塔县、肃北蒙古族自治县、肃州区、瓜州县、玉门市)
唐山市(迁安市、路南区、乐亭县、丰南区、古冶区、玉田县、滦南县、滦州市、路北区、曹妃甸区、开平区、遵化市、丰润区、迁西县)
丹东市(振安区、宽甸满族自治县、振兴区、凤城市、元宝区、东港市)
金昌市(金川区、永昌县)
枣庄市(台儿庄区、滕州市、市中区、山亭区、峄城区、薛城区)
汉中市(勉县、佛坪县、洋县、镇巴县、城固县、留坝县、略阳县、汉台区、南郑区、宁强县、西乡县)
洛阳市(嵩县、老城区、栾川县、瀍河回族区、新安县、汝阳县、涧西区、洛宁县、孟津区、西工区、洛龙区、宜阳县、偃师区、伊川县)
黔南布依族苗族自治州(瓮安县、长顺县、龙里县、惠水县、平塘县、都匀市、贵定县、福泉市、罗甸县、荔波县、独山县、三都水族自治县)
包头市(达尔罕茂明安联合旗、昆都仑区、青山区、东河区、白云鄂博矿区、土默特右旗、九原区、石拐区、固阳县)
湛江市(徐闻县、霞山区、雷州市、遂溪县、廉江市、吴川市、坡头区、赤坎区、麻章区)
淄博市(周村区、沂源县、高青县、临淄区、张店区、淄川区、桓台县、博山区)
百色市(隆林各族自治县、田林县、乐业县、靖西市、凌云县、田阳区、田东县、德保县、平果市、西林县、那坡县、右江区)
随州市(曾都区、随县、广水市)
阿克苏地区(阿克苏市、沙雅县、乌什县、温宿县、拜城县、新和县、阿瓦提县、柯坪县、库车市)
克拉玛依市(白碱滩区、乌尔禾区、独山子区、克拉玛依区)
赤峰市(巴林左旗、宁城县、巴林右旗、喀喇沁旗、克什克腾旗、元宝山区、敖汉旗、翁牛特旗、松山区、红山区、林西县、阿鲁科尔沁旗)
北海市(合浦县、银海区、海城区、铁山港区)
萍乡市(芦溪县、上栗县、安源区、湘东区、莲花县)
怀化市(新晃侗族自治县、鹤城区、靖州苗族侗族自治县、麻阳苗族自治县、芷江侗族自治县、通道侗族自治县、沅陵县、中方县、溆浦县、辰溪县、会同县、洪江市)
张家口市(康保县、桥东区、沽源县、下花园区、阳原县、万全区、宣化区、怀安县、尚义县、赤城县、怀来县、蔚县、桥西区、崇礼区、张北县、涿鹿县)
博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、精河县、阿拉山口市、博乐市)
昭通市(巧家县、绥江县、鲁甸县、昭阳区、水富市、彝良县、永善县、镇雄县、盐津县、威信县、大关县)
朔州市(应县、怀仁市、平鲁区、朔城区、山阴县、右玉县)
嘉峪关市
东莞市
牡丹江市(穆棱市、海林市、东安区、宁安市、林口县、爱民区、东宁市、绥芬河市、西安区、阳明区)
郴州市(安仁县、嘉禾县、苏仙区、桂阳县、北湖区、永兴县、宜章县、桂东县、临武县、资兴市、汝城县)
南通市(启东市、如皋市、如东县、崇川区、海门区、海安市、通州区)
德州市(德城区、禹城市、临邑县、夏津县、武城县、陵城区、齐河县、宁津县、平原县、庆云县、乐陵市)
衡水市(饶阳县、桃城区、景县、深州市、故城县、武强县、安平县、武邑县、阜城县、枣强县、冀州区)
威海市(环翠区、荣成市、乳山市、文登区)
深圳市(坪山区、南山区、龙岗区、宝安区、福田区、盐田区、龙华区、光明区、罗湖区)
盐城市(响水县、亭湖区、滨海县、建湖县、盐都区、东台市、大丰区、阜宁县、射阳县)
安康市(镇坪县、石泉县、汉滨区、紫阳县、旬阳市、汉阴县、平利县、岚皋县、宁陕县、白河县)
大理白族自治州(漾濞彝族自治县、南涧彝族自治县、云龙县、宾川县、永平县、洱源县、大理市、鹤庆县、巍山彝族回族自治县、弥渡县、剑川县、祥云县)
阳江市(江城区、阳春市、阳西县、阳东区)
黑河市(北安市、五大连池市、爱辉区、嫩江市、孙吴县、逊克县)
阜阳市(颍东区、太和县、颍州区、临泉县、颍上县、颍泉区、阜南县、界首市)
铁岭市(昌图县、铁岭县、调兵山市、银州区、西丰县、清河区、开原市)
四平市(铁西区、双辽市、伊通满族自治县、梨树县、铁东区)
广西壮族自治区
景德镇市(浮梁县、乐平市、珠山区、昌江区)
林芝市(墨脱县、工布江达县、波密县、朗县、巴宜区、米林市、察隅县)
渭南市(华阴市、华州区、蒲城县、澄城县、富平县、韩城市、潼关县、合阳县、临渭区、大荔县、白水县)
六安市(霍山县、霍邱县、舒城县、裕安区、叶集区、金寨县、金安区)
青岛市(胶州市、即墨区、平度市、黄岛区、市北区、崂山区、市南区、李沧区、城阳区、莱西市)
伊犁哈萨克自治州(奎屯市、伊宁市、霍尔果斯市、尼勒克县、伊宁县、巩留县、新源县、察布查尔锡伯自治县、霍城县、昭苏县、特克斯县)
黄山市(祁门县、黄山区、屯溪区、歙县、黟县、徽州区、休宁县)
常德市(石门县、安乡县、津市市、临澧县、澧县、鼎城区、武陵区、桃源县、汉寿县)
红河哈尼族彝族自治州(绿春县、石屏县、元阳县、金平苗族瑶族傣族自治县、弥勒市、蒙自市、红河县、河口瑶族自治县、屏边苗族自治县、开远市、泸西县、个旧市、建水县)
佳木斯市(向阳区、郊区、汤原县、桦川县、东风区、富锦市、桦南县、同江市、前进区、抚远市)
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宜昌市(长阳土家族自治县、宜都市、远安县、点军区、兴山县、枝江市、五峰土家族自治县、当阳市、伍家岗区、夷陵区、秭归县、猇亭区、西陵区)
2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。
新闻结尾
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