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天津市(红桥区、北辰区、静海区、河北区、宁河区、河东区、津南区、河西区、西青区、东丽区、和平区、蓟州区、滨海新区、武清区、宝坻区、南开区)
内江市(市中区、威远县、隆昌市、资中县、东兴区)
德州市(宁津县、德城区、陵城区、临邑县、庆云县、夏津县、乐陵市、齐河县、平原县、禹城市、武城县)
安阳市(内黄县、殷都区、安阳县、龙安区、文峰区、北关区、汤阴县、林州市、滑县)
清远市(阳山县、英德市、连南瑶族自治县、连山壮族瑶族自治县、清新区、连州市、佛冈县、清城区)
青岛市(莱西市、城阳区、平度市、市北区、崂山区、胶州市、李沧区、市南区、即墨区、黄岛区)
大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)
湛江市(廉江市、遂溪县、赤坎区、雷州市、吴川市、坡头区、徐闻县、麻章区、霞山区)
昭通市(盐津县、大关县、水富市、镇雄县、绥江县、巧家县、彝良县、威信县、永善县、昭阳区、鲁甸县)
淮北市(相山区、濉溪县、烈山区、杜集区)
承德市(围场满族蒙古族自治县、滦平县、隆化县、双桥区、宽城满族自治县、双滦区、承德县、鹰手营子矿区、平泉市、兴隆县、丰宁满族自治县)
自贡市(自流井区、贡井区、大安区、富顺县、沿滩区、荣县)
本溪市(桓仁满族自治县、本溪满族自治县、平山区、明山区、溪湖区、南芬区)
临汾市(乡宁县、古县、汾西县、尧都区、安泽县、浮山县、大宁县、霍州市、洪洞县、吉县、襄汾县、翼城县、隰县、永和县、蒲县、曲沃县、侯马市)
郴州市(宜章县、苏仙区、资兴市、临武县、桂东县、安仁县、北湖区、永兴县、汝城县、桂阳县、嘉禾县)
黔南布依族苗族自治州(罗甸县、三都水族自治县、荔波县、瓮安县、龙里县、惠水县、独山县、长顺县、福泉市、平塘县、都匀市、贵定县)
济南市(长清区、市中区、历下区、平阴县、商河县、济阳区、槐荫区、钢城区、莱芜区、历城区、天桥区、章丘区)
吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)
济源市
珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)
龙岩市(永定区、上杭县、漳平市、新罗区、武平县、长汀县、连城县)
西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)
楚雄彝族自治州(元谋县、禄丰市、南华县、牟定县、永仁县、武定县、大姚县、姚安县、双柏县、楚雄市)
玉溪市(红塔区、华宁县、通海县、澄江市、峨山彝族自治县、易门县、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、新平彝族傣族自治县)
朝阳市(龙城区、朝阳县、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、北票市、凌源市)
蚌埠市(龙子湖区、淮上区、五河县、固镇县、禹会区、蚌山区、怀远县)
博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、精河县、温泉县、博乐市)
凉山彝族自治州(会东县、木里藏族自治县、会理市、布拖县、德昌县、盐源县、雷波县、金阳县、冕宁县、喜德县、美姑县、越西县、西昌市、宁南县、普格县、甘洛县、昭觉县)
宜春市(上高县、宜丰县、万载县、靖安县、奉新县、铜鼓县、袁州区、丰城市、樟树市、高安市)
银川市(西夏区、金凤区、贺兰县、兴庆区、永宁县、灵武市)
仙桃市(神农架林区、天门市、潜江市)
漯河市(临颍县、召陵区、舞阳县、郾城区、源汇区)
成都市(龙泉驿区、新都区、温江区、邛崃市、崇州市、金堂县、青羊区、锦江区、大邑县、武侯区、都江堰市、青白江区、成华区、郫都区、彭州市、双流区、蒲江县、新津区、金牛区、简阳市)
哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)
攀枝花市(米易县、西区、盐边县、东区、仁和区)
临沧市(临翔区、沧源佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、耿马傣族佤族自治县、凤庆县、云县、镇康县、永德县)
大庆市(肇州县、萨尔图区、大同区、红岗区、林甸县、让胡路区、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县)
广州市(花都区、黄埔区、海珠区、白云区、天河区、从化区、荔湾区、增城区、南沙区、越秀区、番禺区)
临夏回族自治州(临夏县、临夏市、永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、东乡族自治县、广河县、康乐县、和政县)
武威市(民勤县、古浪县、天祝藏族自治县、凉州区)
雅安市(雨城区、天全县、石棉县、名山区、荥经县、宝兴县、汉源县、芦山县)
榆林市(神木市、府谷县、佳县、绥德县、子洲县、榆阳区、横山区、定边县、吴堡县、米脂县、清涧县、靖边县)
兰州市(榆中县、七里河区、永登县、红古区、皋兰县、城关区、安宁区、西固区)
贵阳市(息烽县、白云区、云岩区、花溪区、观山湖区、清镇市、南明区、修文县、乌当区、开阳县)
海北藏族自治州(海晏县、门源回族自治县、刚察县、祁连县)
玉树藏族自治州(曲麻莱县、玉树市、杂多县、囊谦县、治多县、称多县)
东莞市
咸宁市(通山县、崇阳县、通城县、咸安区、嘉鱼县、赤壁市)
张掖市(山丹县、甘州区、肃南裕固族自治县、民乐县、临泽县、高台县)
保定市(莲池区、安国市、定兴县、阜平县、望都县、清苑区、竞秀区、徐水区、博野县、曲阳县、满城区、容城县、唐县、涞水县、顺平县、蠡县、易县、涿州市、涞源县、雄县、高碑店市、定州市、安新县、高阳县)
鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)
贺州市(昭平县、钟山县、富川瑶族自治县、平桂区、八步区)
吕梁市(孝义市、石楼县、兴县、汾阳市、柳林县、文水县、离石区、交口县、交城县、中阳县、岚县、临县、方山县)
驻马店市(西平县、驿城区、平舆县、正阳县、泌阳县、确山县、汝南县、上蔡县、遂平县、新蔡县)
果洛藏族自治州(玛沁县、玛多县、甘德县、达日县、班玛县、久治县)
石嘴山市(平罗县、大武口区、惠农区)
南充市(嘉陵区、顺庆区、南部县、蓬安县、西充县、营山县、仪陇县、高坪区、阆中市)
西宁市(湟源县、城中区、湟中区、大通回族土族自治县、城西区、城北区、城东区)
株洲市(荷塘区、天元区、石峰区、攸县、渌口区、芦淞区、茶陵县、炎陵县、醴陵市)
景德镇市(珠山区、浮梁县、乐平市、昌江区)
大理白族自治州(大理市、洱源县、宾川县、永平县、弥渡县、云龙县、巍山彝族回族自治县、祥云县、南涧彝族自治县、漾濞彝族自治县、鹤庆县、剑川县)
淮安市(盱眙县、淮阴区、涟水县、清江浦区、金湖县、洪泽区、淮安区)
林芝市(米林市、察隅县、工布江达县、墨脱县、巴宜区、波密县、朗县)
乌鲁木齐市(沙依巴克区、新市区、达坂城区、头屯河区、水磨沟区、乌鲁木齐县、天山区、米东区)
黄石市(铁山区、大冶市、下陆区、西塞山区、黄石港区、阳新县)
宣城市(郎溪县、绩溪县、宁国市、广德市、宣州区、泾县、旌德县)
澳门特别行政区
洛阳市(西工区、瀍河回族区、嵩县、孟津区、汝阳县、伊川县、宜阳县、偃师区、洛龙区、老城区、新安县、涧西区、洛宁县、栾川县)
南京市(溧水区、浦口区、高淳区、栖霞区、建邺区、玄武区、江宁区、六合区、秦淮区、鼓楼区、雨花台区)
云浮市(云城区、郁南县、云安区、罗定市、新兴县)
汉中市(西乡县、汉台区、镇巴县、洋县、勉县、留坝县、佛坪县、城固县、南郑区、略阳县、宁强县)
海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、都兰县、天峻县、德令哈市、茫崖市、格尔木市)
黄山市(休宁县、黄山区、黟县、屯溪区、祁门县、徽州区、歙县)
廊坊市(三河市、永清县、香河县、大城县、固安县、安次区、广阳区、霸州市、文安县、大厂回族自治县)
阿坝藏族羌族自治州(九寨沟县、壤塘县、黑水县、马尔康市、金川县、阿坝县、理县、小金县、红原县、松潘县、汶川县、若尔盖县、茂县)
甘孜藏族自治州(炉霍县、泸定县、色达县、道孚县、九龙县、石渠县、新龙县、德格县、雅江县、康定市、巴塘县、甘孜县、乡城县、得荣县、白玉县、丹巴县、稻城县、理塘县)
宁德市(周宁县、古田县、蕉城区、柘荣县、福安市、福鼎市、寿宁县、霞浦县、屏南县)
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潮州市(潮安区、饶平县、湘桥区)
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惠州市(博罗县、惠阳区、龙门县、惠城区、惠东县)
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克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿图什市、阿合奇县、乌恰县)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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