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大庆市(让胡路区、红岗区、杜尔伯特蒙古族自治县、大同区、龙凤区、萨尔图区、林甸县、肇源县、肇州县)

台州市(三门县、临海市、椒江区、路桥区、仙居县、温岭市、黄岩区、天台县、玉环市)

南通市(如皋市、海门区、崇川区、通州区、海安市、如东县、启东市)

景德镇市(乐平市、浮梁县、昌江区、珠山区)  连云港市(连云区、东海县、灌南县、灌云县、赣榆区、海州区)

郑州市(上街区、惠济区、金水区、巩义市、新密市、管城回族区、荥阳市、新郑市、中原区、中牟县、登封市、二七区)

红河哈尼族彝族自治州(金平苗族瑶族傣族自治县、元阳县、石屏县、弥勒市、开远市、屏边苗族自治县、河口瑶族自治县、红河县、绿春县、蒙自市、建水县、个旧市、泸西县)

福州市(福清市、闽侯县、罗源县、晋安区、连江县、永泰县、闽清县、长乐区、马尾区、仓山区、平潭县、台江区、鼓楼区)

威海市(环翠区、乳山市、文登区、荣成市)  无锡市(新吴区、江阴市、梁溪区、惠山区、滨湖区、宜兴市、锡山区)

镇江市(丹徒区、句容市、丹阳市、润州区、京口区、扬中市)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、格尔木市、茫崖市、德令哈市、都兰县、天峻县)

大理白族自治州(祥云县、大理市、永平县、剑川县、南涧彝族自治县、鹤庆县、漾濞彝族自治县、巍山彝族回族自治县、云龙县、宾川县、洱源县、弥渡县)

锡林郭勒盟(多伦县、二连浩特市、镶黄旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、阿巴嘎旗、苏尼特右旗、太仆寺旗、西乌珠穆沁旗、正蓝旗、正镶白旗、锡林浩特市)

揭阳市(惠来县、榕城区、揭东区、揭西县、普宁市)

四平市(梨树县、铁西区、双辽市、伊通满族自治县、铁东区)

江门市(开平市、恩平市、蓬江区、新会区、台山市、鹤山市、江海区)

呼和浩特市(赛罕区、清水河县、和林格尔县、土默特左旗、回民区、新城区、玉泉区、托克托县、武川县)

黔西南布依族苗族自治州(望谟县、晴隆县、兴仁市、贞丰县、安龙县、兴义市、册亨县、普安县)

张家口市(怀来县、蔚县、怀安县、宣化区、桥西区、桥东区、万全区、阳原县、涿鹿县、崇礼区、张北县、赤城县、尚义县、康保县、沽源县、下花园区)

开封市(杞县、龙亭区、顺河回族区、鼓楼区、祥符区、尉氏县、兰考县、通许县、禹王台区)

鞍山市(岫岩满族自治县、台安县、铁东区、立山区、海城市、千山区、铁西区)

毕节市(赫章县、织金县、金沙县、黔西市、七星关区、大方县、纳雍县、威宁彝族回族苗族自治县)

衡水市(桃城区、武邑县、枣强县、武强县、冀州区、阜城县、深州市、安平县、饶阳县、景县、故城县)

和田地区(于田县、和田县、洛浦县、民丰县、和田市、皮山县、策勒县、墨玉县)

林芝市(巴宜区、朗县、米林市、墨脱县、察隅县、波密县、工布江达县)

文山壮族苗族自治州(富宁县、文山市、马关县、麻栗坡县、广南县、砚山县、西畴县、丘北县)

厦门市(集美区、湖里区、思明区、同安区、海沧区、翔安区)

龙岩市(武平县、上杭县、长汀县、漳平市、永定区、连城县、新罗区)

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惠州市(惠东县、惠阳区、惠城区、龙门县、博罗县)

贺州市(富川瑶族自治县、钟山县、八步区、昭平县、平桂区)

晋城市(陵川县、阳城县、沁水县、城区、高平市、泽州县)

白银市(靖远县、会宁县、平川区、白银区、景泰县)  白城市(洮北区、洮南市、镇赉县、大安市、通榆县)

宜宾市(叙州区、屏山县、高县、珙县、江安县、南溪区、筠连县、翠屏区、兴文县、长宁县)

宝鸡市(千阳县、渭滨区、太白县、眉县、凤县、凤翔区、岐山县、扶风县、陇县、麟游县、陈仓区、金台区)

盘锦市(双台子区、盘山县、大洼区、兴隆台区)商丘市(永城市、睢阳区、夏邑县、宁陵县、虞城县、睢县、民权县、柘城县、梁园区)

深圳市(盐田区、南山区、坪山区、光明区、宝安区、龙华区、龙岗区、福田区、罗湖区)  鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、乌审旗、准格尔旗、达拉特旗、康巴什区、杭锦旗、鄂托克前旗、鄂托克旗、东胜区)

嘉兴市(嘉善县、平湖市、海宁市、桐乡市、秀洲区、南湖区、海盐县)

通辽市(库伦旗、科尔沁区、科尔沁左翼中旗、科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗、霍林郭勒市、奈曼旗、开鲁县)

贵港市(平南县、覃塘区、港北区、桂平市、港南区)成都市(崇州市、新都区、郫都区、邛崃市、都江堰市、新津区、青羊区、蒲江县、锦江区、彭州市、双流区、简阳市、成华区、金牛区、武侯区、大邑县、龙泉驿区、温江区、青白江区、金堂县)

滨州市(邹平市、惠民县、滨城区、阳信县、沾化区、博兴县、无棣县)

漯河市(舞阳县、源汇区、郾城区、召陵区、临颍县)

德州市(武城县、禹城市、齐河县、乐陵市、临邑县、德城区、陵城区、宁津县、庆云县、夏津县、平原县)

亳州市(利辛县、涡阳县、谯城区、蒙城县)

丽江市(宁蒗彝族自治县、永胜县、玉龙纳西族自治县、华坪县、古城区)

海口市(琼山区、龙华区、美兰区、秀英区)

益阳市(资阳区、安化县、沅江市、南县、桃江县、赫山区)

邯郸市(邱县、魏县、永年区、磁县、邯山区、涉县、鸡泽县、武安市、大名县、复兴区、广平县、馆陶县、成安县、丛台区、曲周县、峰峰矿区、临漳县、肥乡区)

滁州市(明光市、凤阳县、琅琊区、定远县、全椒县、来安县、天长市、南谯区)

雅安市(芦山县、名山区、汉源县、宝兴县、雨城区、荥经县、石棉县、天全县)

白山市(长白朝鲜族自治县、抚松县、靖宇县、浑江区、临江市、江源区)

甘南藏族自治州(碌曲县、夏河县、舟曲县、卓尼县、合作市、临潭县、迭部县、玛曲县)

焦作市(博爱县、温县、孟州市、沁阳市、山阳区、修武县、武陟县、解放区、中站区、马村区)

日照市(岚山区、莒县、东港区、五莲县)

黄石市(下陆区、阳新县、西塞山区、铁山区、大冶市、黄石港区)

襄阳市(老河口市、谷城县、樊城区、襄州区、枣阳市、宜城市、南漳县、襄城区、保康县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。