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乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

防城港市(港口区、东兴市、上思县、防城区)

鹤壁市(淇滨区、淇县、鹤山区、浚县、山城区)

百色市(田东县、那坡县、德保县、凌云县、平果市、右江区、隆林各族自治县、田林县、靖西市、西林县、田阳区、乐业县) 仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)

保山市(施甸县、龙陵县、隆阳区、腾冲市、昌宁县)

朝阳市(凌源市、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、建平县、龙城区、双塔区)

丽江市(永胜县、华坪县、宁蒗彝族自治县、玉龙纳西族自治县、古城区)

漯河市(源汇区、召陵区、郾城区、临颍县、舞阳县) 营口市(老边区、盖州市、大石桥市、站前区、西市区、鲅鱼圈区)

通化市(通化县、东昌区、梅河口市、二道江区、柳河县、辉南县、集安市)

遂宁市(船山区、蓬溪县、射洪市、安居区、大英县)

盐城市(射阳县、亭湖区、盐都区、响水县、东台市、建湖县、滨海县、阜宁县、大丰区)

澳门特别行政区

香港特别行政区

长治市(长子县、武乡县、屯留区、平顺县、沁县、壶关县、沁源县、潞州区、襄垣县、黎城县、潞城区、上党区)

荆州市(江陵县、监利市、荆州区、洪湖市、石首市、松滋市、沙市区、公安县)

朔州市(右玉县、朔城区、怀仁市、平鲁区、应县、山阴县)

巴彦淖尔市(杭锦后旗、临河区、磴口县、乌拉特后旗、乌拉特前旗、乌拉特中旗、五原县)

鹰潭市(月湖区、余江区、贵溪市)

运城市(垣曲县、万荣县、夏县、新绛县、永济市、稷山县、盐湖区、临猗县、绛县、河津市、平陆县、闻喜县、芮城县)

自贡市(自流井区、贡井区、沿滩区、荣县、富顺县、大安区)

安庆市(望江县、大观区、宜秀区、岳西县、桐城市、太湖县、迎江区、宿松县、怀宁县、潜山市)

绍兴市(上虞区、越城区、诸暨市、嵊州市、柯桥区、新昌县)

清远市(清城区、佛冈县、连州市、英德市、连山壮族瑶族自治县、清新区、连南瑶族自治县、阳山县)

威海市(文登区、乳山市、荣成市、环翠区)

鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)

随州市(随县、广水市、曾都区)

牡丹江市(西安区、海林市、宁安市、东安区、阳明区、东宁市、穆棱市、爱民区、绥芬河市、林口县)

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西藏自治区

大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)

果洛藏族自治州(甘德县、达日县、久治县、班玛县、玛沁县、玛多县)

吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县) 双鸭山市(宝山区、四方台区、宝清县、集贤县、友谊县、岭东区、饶河县、尖山区)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

济宁市(泗水县、邹城市、金乡县、嘉祥县、梁山县、汶上县、兖州区、鱼台县、曲阜市、任城区、微山县)

苏州市(昆山市、太仓市、常熟市、虎丘区、吴江区、张家港市、姑苏区、吴中区、相城区)南平市(光泽县、顺昌县、邵武市、建阳区、延平区、建瓯市、浦城县、政和县、武夷山市、松溪县)

三沙市(南沙区、西沙区) 四平市(伊通满族自治县、铁西区、铁东区、梨树县、双辽市)

博尔塔拉蒙古自治州(精河县、温泉县、阿拉山口市、博乐市)

邢台市(临西县、新河县、隆尧县、广宗县、临城县、内丘县、柏乡县、巨鹿县、威县、信都区、沙河市、宁晋县、南和区、襄都区、南宫市、任泽区、清河县、平乡县)

凉山彝族自治州(布拖县、宁南县、冕宁县、甘洛县、喜德县、德昌县、普格县、会理市、西昌市、会东县、雷波县、美姑县、越西县、金阳县、昭觉县、木里藏族自治县、盐源县)深圳市(龙岗区、光明区、龙华区、福田区、坪山区、盐田区、宝安区、罗湖区、南山区)

呼伦贝尔市(扎兰屯市、阿荣旗、新巴尔虎右旗、海拉尔区、额尔古纳市、新巴尔虎左旗、鄂伦春自治旗、牙克石市、根河市、扎赉诺尔区、鄂温克族自治旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、满洲里市、陈巴尔虎旗)

濮阳市(濮阳县、范县、南乐县、台前县、华龙区、清丰县)

十堰市(竹山县、房县、茅箭区、郧西县、竹溪县、张湾区、丹江口市、郧阳区)

丹东市(东港市、振兴区、元宝区、振安区、凤城市、宽甸满族自治县)

泰州市(姜堰区、靖江市、泰兴市、海陵区、兴化市、高港区)

咸宁市(通山县、赤壁市、咸安区、崇阳县、嘉鱼县、通城县)

锡林郭勒盟(苏尼特左旗、正镶白旗、阿巴嘎旗、西乌珠穆沁旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特右旗、二连浩特市、多伦县、锡林浩特市、镶黄旗、太仆寺旗、正蓝旗)

廊坊市(广阳区、文安县、三河市、霸州市、固安县、大厂回族自治县、大城县、永清县、香河县、安次区)

怒江傈僳族自治州(泸水市、福贡县、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县)

乌鲁木齐市(天山区、头屯河区、米东区、沙依巴克区、水磨沟区、达坂城区、乌鲁木齐县、新市区)

佛山市(禅城区、南海区、三水区、顺德区、高明区)

滨州市(滨城区、惠民县、博兴县、邹平市、沾化区、无棣县、阳信县)

榆林市(清涧县、神木市、吴堡县、定边县、府谷县、子洲县、榆阳区、米脂县、佳县、横山区、靖边县、绥德县)

衢州市(衢江区、龙游县、柯城区、江山市、常山县、开化县)

天津市(武清区、静海区、河西区、南开区、东丽区、北辰区、宁河区、津南区、滨海新区、西青区、和平区、宝坻区、河北区、蓟州区、河东区、红桥区)

内蒙古自治区

　　来源：华尔街见闻

　　大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

　　从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。

　　4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。

　　报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。

　　大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。

　　“多方”看好的短期驱动力

　　1、黄金价格代理者

　　报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。

　　据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。

　　在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。

　　2、产业升级而非一时风潮

　　多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。

　　摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。

　　报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。

　　3、高增长、高效率、高回报率

　　老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。

　　杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。

　　4、旺盛需求遇上有限供应

　　最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。

　　报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。

　　短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。

　　“空方”担忧的中长期风险

　　1、估值过高与预期过热

　　摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。

　　如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。

　　2、门店销售目标实现难度

　　“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。

　　老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。

　　报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。

　　3、时尚周期风险

　　空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。

　　4、产品设计缺乏差异化

　　摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。

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