阿兵的快乐生活|轻松解决购物烦恼，教你省时省力的秘诀！各观看《今日汇总》
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维修配件退换货政策：若您发现维修配件存在质量问题，我们将提供退换货服务，确保您的权益不受损害。
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全国服务区域：
贺州市(富川瑶族自治县、昭平县、钟山县、八步区、平桂区)
菏泽市(鄄城县、巨野县、曹县、单县、东明县、成武县、牡丹区、郓城县、定陶区)
怀化市(通道侗族自治县、麻阳苗族自治县、新晃侗族自治县、洪江市、会同县、辰溪县、沅陵县、鹤城区、溆浦县、芷江侗族自治县、靖州苗族侗族自治县、中方县)
黄石市(阳新县、大冶市、黄石港区、铁山区、下陆区、西塞山区)
太原市(娄烦县、阳曲县、尖草坪区、晋源区、万柏林区、古交市、清徐县、迎泽区、杏花岭区、小店区)
鄂尔多斯市(乌审旗、伊金霍洛旗、东胜区、鄂托克前旗、鄂托克旗、杭锦旗、达拉特旗、康巴什区、准格尔旗)
运城市(垣曲县、临猗县、闻喜县、万荣县、河津市、稷山县、盐湖区、芮城县、永济市、平陆县、夏县、新绛县、绛县)
抚州市(资溪县、东乡区、乐安县、黎川县、南城县、宜黄县、临川区、南丰县、广昌县、崇仁县、金溪县)
秦皇岛市(海港区、山海关区、抚宁区、青龙满族自治县、昌黎县、北戴河区、卢龙县)
十堰市(丹江口市、郧阳区、郧西县、竹山县、竹溪县、张湾区、房县、茅箭区)
镇江市(润州区、京口区、扬中市、丹徒区、丹阳市、句容市)
佳木斯市(郊区、抚远市、富锦市、桦南县、前进区、向阳区、汤原县、东风区、桦川县、同江市)
贵港市(港北区、桂平市、覃塘区、平南县、港南区)
益阳市(资阳区、安化县、沅江市、赫山区、南县、桃江县)
六安市(金安区、霍邱县、霍山县、叶集区、金寨县、裕安区、舒城县)
辽源市(东辽县、东丰县、西安区、龙山区)
大同市(云州区、平城区、浑源县、广灵县、云冈区、阳高县、左云县、灵丘县、新荣区、天镇县)
西藏自治区
克拉玛依市(乌尔禾区、克拉玛依区、独山子区、白碱滩区)
三亚市(吉阳区、崖州区、海棠区、天涯区)
萍乡市(安源区、上栗县、湘东区、芦溪县、莲花县)
永州市(祁阳市、宁远县、零陵区、新田县、双牌县、冷水滩区、江永县、道县、蓝山县、江华瑶族自治县、东安县)
深圳市(龙岗区、罗湖区、南山区、坪山区、宝安区、光明区、盐田区、龙华区、福田区)
日喀则市(仁布县、白朗县、定日县、岗巴县、南木林县、康马县、谢通门县、聂拉木县、吉隆县、拉孜县、昂仁县、定结县、江孜县、萨嘎县、桑珠孜区、仲巴县、亚东县、萨迦县)
西双版纳傣族自治州(勐海县、勐腊县、景洪市)
伊犁哈萨克自治州(尼勒克县、霍城县、霍尔果斯市、奎屯市、伊宁市、昭苏县、伊宁县、察布查尔锡伯自治县、巩留县、新源县、特克斯县)
宁夏回族自治区
铜陵市(郊区、枞阳县、义安区、铜官区)
和田地区(墨玉县、皮山县、民丰县、和田县、策勒县、和田市、洛浦县、于田县)
内蒙古自治区
泸州市(古蔺县、合江县、泸县、龙马潭区、叙永县、江阳区、纳溪区)
那曲市(双湖县、班戈县、索县、申扎县、巴青县、安多县、尼玛县、比如县、嘉黎县、聂荣县、色尼区)
漯河市(源汇区、临颍县、郾城区、舞阳县、召陵区)
文山壮族苗族自治州(丘北县、西畴县、马关县、富宁县、麻栗坡县、文山市、广南县、砚山县)
舟山市(定海区、嵊泗县、岱山县、普陀区)
怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、泸水市、兰坪白族普米族自治县、福贡县)
惠州市(惠城区、惠东县、龙门县、博罗县、惠阳区)
黔东南苗族侗族自治州(黎平县、三穗县、麻江县、台江县、剑河县、施秉县、岑巩县、从江县、雷山县、凯里市、丹寨县、锦屏县、黄平县、天柱县、镇远县、榕江县)
营口市(西市区、盖州市、老边区、鲅鱼圈区、站前区、大石桥市)
宿迁市(宿豫区、沭阳县、泗阳县、宿城区、泗洪县)
安顺市(关岭布依族苗族自治县、普定县、西秀区、紫云苗族布依族自治县、平坝区、镇宁布依族苗族自治县)
济源市
阳江市(阳东区、江城区、阳西县、阳春市)
信阳市(淮滨县、罗山县、商城县、固始县、光山县、息县、浉河区、新县、平桥区、潢川县)
西安市(未央区、雁塔区、蓝田县、莲湖区、长安区、灞桥区、临潼区、阎良区、鄠邑区、新城区、碑林区、周至县、高陵区)
临沧市(耿马傣族佤族自治县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县、临翔区、凤庆县、云县、沧源佤族自治县、镇康县)
重庆市(涪陵区、江津区、九龙坡区、石柱土家族自治县、酉阳土家族苗族自治县、铜梁区、巴南区、南岸区、南川区、巫山县、梁平区、丰都县、荣昌区、长寿区、云阳县、忠县、开州区、合川区、武隆区、綦江区、垫江县、秀山土家族苗族自治县、彭水苗族土家族自治县、沙坪坝区、巫溪县、北碚区、潼南区、城口县、璧山区、渝北区、大足区、万州区、渝中区、奉节县、黔江区、大渡口区、永川区、江北区)
天水市(秦州区、武山县、张家川回族自治县、麦积区、清水县、甘谷县、秦安县)
吉安市(吉州区、万安县、泰和县、吉水县、井冈山市、新干县、安福县、永丰县、吉安县、遂川县、峡江县、永新县、青原区)
河池市(宜州区、大化瑶族自治县、凤山县、天峨县、环江毛南族自治县、南丹县、罗城仫佬族自治县、巴马瑶族自治县、东兰县、都安瑶族自治县、金城江区)
汉中市(略阳县、佛坪县、洋县、汉台区、勉县、城固县、宁强县、南郑区、西乡县、镇巴县、留坝县)
鹤壁市(淇滨区、淇县、浚县、山城区、鹤山区)
湛江市(麻章区、吴川市、霞山区、遂溪县、雷州市、徐闻县、赤坎区、坡头区、廉江市)
平凉市(庄浪县、泾川县、华亭市、灵台县、崇信县、崆峒区、静宁县)
通化市(梅河口市、柳河县、集安市、辉南县、东昌区、通化县、二道江区)
遂宁市(安居区、大英县、船山区、蓬溪县、射洪市)
朝阳市(双塔区、凌源市、龙城区、喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、北票市、建平县)
丽江市(古城区、华坪县、玉龙纳西族自治县、永胜县、宁蒗彝族自治县)
蚌埠市(固镇县、禹会区、龙子湖区、淮上区、蚌山区、五河县、怀远县)
果洛藏族自治州(玛多县、玛沁县、久治县、甘德县、达日县、班玛县)
厦门市(翔安区、同安区、思明区、湖里区、海沧区、集美区)
七台河市(勃利县、茄子河区、桃山区、新兴区)
金昌市(永昌县、金川区)
阿勒泰地区(哈巴河县、阿勒泰市、富蕴县、吉木乃县、福海县、青河县、布尔津县)
湖州市(南浔区、吴兴区、德清县、安吉县、长兴县)
齐齐哈尔市(拜泉县、泰来县、龙沙区、龙江县、依安县、富拉尔基区、讷河市、昂昂溪区、富裕县、克山县、建华区、铁锋区、梅里斯达斡尔族区、甘南县、克东县、碾子山区)
石河子市(北屯市、昆玉市、阿拉尔市、铁门关市、双河市、白杨市、新星市、五家渠市、图木舒克市、可克达拉市、胡杨河市)
广安市(邻水县、前锋区、广安区、岳池县、武胜县、华蓥市)
兴安盟(乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗、阿尔山市、突泉县、科尔沁右翼前旗、扎赉特旗)
常德市(石门县、武陵区、津市市、澧县、临澧县、鼎城区、安乡县、汉寿县、桃源县)
荆州市(公安县、江陵县、洪湖市、石首市、监利市、荆州区、沙市区、松滋市)
崇左市(龙州县、扶绥县、天等县、大新县、江州区、宁明县、凭祥市)
吕梁市(文水县、交口县、石楼县、柳林县、临县、离石区、方山县、交城县、岚县、兴县、中阳县、汾阳市、孝义市)
张掖市(高台县、民乐县、肃南裕固族自治县、山丹县、临泽县、甘州区)
毕节市(纳雍县、七星关区、织金县、大方县、黔西市、金沙县、赫章县、威宁彝族回族苗族自治县)
保定市(雄县、安国市、高碑店市、涞水县、高阳县、徐水区、顺平县、唐县、容城县、易县、涞源县、蠡县、定兴县、涿州市、满城区、安新县、望都县、清苑区、曲阳县、阜平县、博野县、莲池区、竞秀区、定州市)
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儋州市
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湘西土家族苗族自治州(永顺县、凤凰县、龙山县、花垣县、泸溪县、保靖县、吉首市、古丈县)
武威市(天祝藏族自治县、古浪县、凉州区、民勤县)
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梧州市(苍梧县、蒙山县、龙圩区、藤县、长洲区、万秀区、岑溪市)
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海口市(龙华区、美兰区、秀英区、琼山区)
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近期美国资产大幅波动，股债汇三杀。这是一次流动性引发的美债风暴。
随着关税豁免期落地、日本财务大臣和美联储官员表态，美债风暴暂缓。此次风暴背后隐藏着市场担忧：关税博弈是否引发金融博弈。
本轮关税大博弈或将重构当前全球经贸规则，全球供需格局、生产供应链、金融稳定性、美元潮汐面临诸多不确定性。之前关税摩擦牵引全球资产定价，风险仅局限于需求；本轮关税大博弈牵引的资产定价，隐含另一层流动性风险。
我们测算，若本轮关税最终严格按照4月2日政策执行（豁免期后），除非油价降至历史低位，否则美国大概率迎来通胀上行。此外，美国或将启动一轮减税，债务上限提高。美债供给增加，叠加压不下的通胀，中期维度仍不可轻言抄底美债。
3月28日-4月4日，10年美债收益率从最高4.36%快速下行50BP至最低3.86%。
4月7日-4月9日，10年美债收益率从最低3.87%快速上行64BP至最低4.51%。
一、美债风暴本质上是一次流动性风暴
近期美债风暴，本质上是一次流动性风暴。
2025年3月10年美债收益率整体在4.2%点位震荡。4月2日美国加征关税政策推出，10年国债收益率大幅下行，显然资产顺畅定价一轮衰退叙事，资产风险偏好收缩。
然而4月7日开始10年美债收益率大幅上行，显示美债正在遭受一轮抛售。4月7日-8日，美国10年国债收益率更是大幅上行25BP。
我们之前提示过（《美债风暴背后的关税暗流》，2025年4月9日），4月7日以来的美债利率波动，核心因素有三点，一是3年国债拍卖结果显示需求疲弱。市场担忧此后进行的10年和30年国债拍卖需求同样不佳。因此，美国长债收益率大幅上升。二是美债收益率高波动，可能引发部分杠杆交易的基金平仓。三是市场担忧日本、中国等国家抛售美债以反制美国关税。
虽然目前缺乏直接的证据，证明此次美债流动性风暴背后有关税反制带来的美债抛售潮。
但在关税大博弈背景下，市场对美债抛售背后折射出的美国资产流动性风险是否可控？典型指标显示，4月7日以来的美债风暴，本质上就是一轮流动性风暴。
由于回购市场为对冲基金进行基差交易的重要融资渠道，因此，观察回购市场流动性紧张可以侧面验证美债风暴背后的流动性问题。4月2日美国加征关税以来，SOFR-EFFR利差仅在4月3日短暂上升6BP，次日回落。然而，3年国债拍卖数据出炉以来，4月8日SOFR-EFFR利差为正并且走阔至7BP，9日进一步走阔至9BP，显示回购市场流动性短缺。
类似股指VIX的债券波动率指标MOVE同样在8日之后飙升，4月2日仅为106点，8日已经升至139点。MOVE指数飙升同样显示美债市场流动性紧张，市场情绪恐慌。
随着美东时间4月9日特朗普开设90天关税豁免期，且美联储官员表态如有需求将采取工具稳定市场。日本财务大臣也表态，日本抛售并非处于关税反制措施。近期美债风暴趋于收敛。
美联储票委波士顿联储主席SusanCollins表示，当前市场目前仍运作良好，如果美国金融市场出现混乱，美联储“绝对已做好准备”动用其政策工具，以稳定市场。
4月10日，SOFR-EFFR利差已经回落至4BP，11日进一步回落至0BP。MOVE指数有所回落，14日已经下行至132。这表明本轮流动性冲击告一段落。
二、关税大博弈隐含全球资产的另一层风险
本轮关税博弈可能指向一轮全方位的全球规则重塑。
4月2日特朗普宣告征加第二轮关税以来，全球资本市场大动。不仅因为本轮关税幅度大、范围广，更为重要的原因是如此征收关税，将意味着二战以来全球贸易规则将面临重构。
其一，如若贸易规则重构，紧随而来的便是全球供应链重塑。以实体供需为基础的产业、金融、政治，也将呈现涟漪效应，逐一面临改变。
其二，高额的对等关税还将引发国家之间的贸易反制，包含并不限于关税反制、出口禁运、实体限制名单等常规操作。这也加大了全球金融资金流动的不确定性，毕竟资金流动性需要稳定的全球投资环境。
其三，过去五年持续高涨的美国资产（尤以美股为例）和超越历史经验的财政扩张，美国风险资产处于高位。本轮大规模关税加大美国或衰退或滞涨担忧，关税反复进一步加深全球对美国政策的信任度，这样的背景下美国资产对全球美元的吸引力有所降温。全球美元潮汐开始出现波动。
这也是为何本轮关税大博弈，既不同于上世纪70-80年代的日美贸易摩擦，也不同于2018~2019年中美贸易战。前两者都是美国和特定国家的关税博弈，也不曾涉及全球经贸规则重构，自然也就没有掀起全球资金流向的风波。
正因为此次关税范围之广，力度之大，中美博弈之切，是战后少见。随着关税博弈进入深水区，全球经贸关系重构的大背景下，全球金融资产的波动率都会抬升。我们依然对本轮关税大博弈带来的金融资产波动，保持高度关注。
三、关税大博弈视角看美债，可否抄底？
除却关税带来的金融不确定性，导致流动性波动之外，未来美债利率走势仍需考虑两大主线逻辑：未来美国通胀走向，美国债务问题何去何从？
其一，油价下行能够对冲一部分通胀，但关税仍是美国未来通胀的主要决定因素。
本轮美国关税政策存在巨大不确定性，我们采用简化算法予以估计原油和通胀的综合效应。
我们按照此前PIIE测算结果——对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，那么美国通胀2025年将上升1PCT左右。如果全球其他国家和中国予以反制，那么美国通胀2025年将上升2PCT左右。
考虑到原油价格下行可以抵消贸易摩擦带来的下游通胀上升，原油价格下行10%将直接带动美国CPI能源分项下降1.5PCT，使得CPI整体下行0.1PCT。虽然原油价格对美国CPI还存在间接影响效应，实际CPI下行幅度会比上述测算弹性更大。
按照我们的测算，如果本轮关税最终加征力度偏大、实施节奏偏快（如4月2日宣布的高额对等关税落地），除非原油价格进入到一轮历史级别低位，譬如2008年，否则美国大概率将经历一轮通胀上行。
其二，美国国内减税政策及债务融资不确定性，或冲击未来的美国国债市场。
美国4月10日众议院通过一项财政预算计划，共和党可以通过“预算协调”机制以简单多数原则通过后续税改法案。
根据本次预算计划，未来十年美国税改法案可能减少税收高达5.3万亿美元，同时债务上限提高5万亿美元。
此前的参议院和众议院对于财政支出削减存在明显分歧，参议院版本的预算框架提出削减支出约40亿美元，而众议院版本寻求至少削减支出2万亿美元。
如果美国债务上限提高，财政支出削减幅度不足，美国债务发行可能增加债务压力，供给增加及期限溢价增加均可能抬升国债收益率。
需要密切关注9月之前的美国财政法案，3月通过临时拨款法案将政府运转最后时间定位9月30日。
中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
孙英杰：复旦大学国际商务硕士，主要研究方向为海外资产。
证券研究报告名称：《关税博弈深化，美债可否抄底？——全球供应链新秩序（3）》
对外发布时间：2025年4月15日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝SAC编号：S1440524020001
孙英杰SAC编号：S1440524070002
新闻结尾
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