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鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

上海市(长宁区、闵行区、徐汇区、杨浦区、崇明区、奉贤区、金山区、静安区、黄浦区、虹口区、普陀区、嘉定区、青浦区、浦东新区、宝山区、松江区)

池州市(东至县、贵池区、石台县、青阳县)

长治市(潞城区、沁源县、平顺县、长子县、黎城县、武乡县、屯留区、上党区、潞州区、襄垣县、沁县、壶关县)  洛阳市(瀍河回族区、嵩县、洛宁县、偃师区、伊川县、孟津区、新安县、涧西区、西工区、老城区、洛龙区、宜阳县、栾川县、汝阳县)

玉溪市(江川区、新平彝族傣族自治县、澄江市、通海县、华宁县、易门县、红塔区、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县)

德阳市(旌阳区、广汉市、罗江区、什邡市、中江县、绵竹市)

南平市(政和县、武夷山市、邵武市、松溪县、建瓯市、光泽县、顺昌县、浦城县、延平区、建阳区)武威市(天祝藏族自治县、古浪县、民勤县、凉州区)

杭州市(上城区、萧山区、富阳区、滨江区、淳安县、临安区、拱墅区、桐庐县、临平区、余杭区、钱塘区、西湖区、建德市)  石河子市(北屯市、五家渠市、胡杨河市、昆玉市、新星市、双河市、阿拉尔市、图木舒克市、铁门关市、可克达拉市、白杨市)

怒江傈僳族自治州(泸水市、兰坪白族普米族自治县、贡山独龙族怒族自治县、福贡县)

铜川市(宜君县、耀州区、印台区、王益区)

贵阳市(息烽县、云岩区、白云区、开阳县、花溪区、修文县、南明区、乌当区、清镇市、观山湖区)

阜阳市(颍东区、临泉县、颍上县、颍州区、太和县、阜南县、颍泉区、界首市)

河池市(都安瑶族自治县、环江毛南族自治县、南丹县、金城江区、天峨县、凤山县、东兰县、巴马瑶族自治县、大化瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、宜州区)

淄博市(淄川区、周村区、桓台县、张店区、博山区、临淄区、高青县、沂源县)

中山市

衢州市(常山县、龙游县、柯城区、开化县、衢江区、江山市)

喀什地区(麦盖提县、泽普县、疏勒县、叶城县、莎车县、英吉沙县、疏附县、巴楚县、喀什市、岳普湖县、伽师县、塔什库尔干塔吉克自治县)

张家口市(阳原县、赤城县、桥东区、张北县、万全区、宣化区、怀来县、尚义县、沽源县、崇礼区、怀安县、桥西区、蔚县、下花园区、涿鹿县、康保县)

海东市(化隆回族自治县、平安区、民和回族土族自治县、循化撒拉族自治县、乐都区、互助土族自治县)

衡水市(武强县、饶阳县、深州市、景县、冀州区、安平县、故城县、阜城县、武邑县、桃城区、枣强县)

三亚市(崖州区、海棠区、吉阳区、天涯区)

荆州市(荆州区、松滋市、公安县、沙市区、石首市、江陵县、洪湖市、监利市)

宁波市(海曙区、奉化区、江北区、象山县、镇海区、慈溪市、余姚市、宁海县、北仑区、鄞州区)

乌海市(海勃湾区、海南区、乌达区)

梧州市(苍梧县、藤县、长洲区、万秀区、岑溪市、龙圩区、蒙山县)

淮北市(烈山区、相山区、濉溪县、杜集区)

金华市(兰溪市、永康市、东阳市、金东区、义乌市、磐安县、浦江县、武义县、婺城区)

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吉安市(吉水县、永丰县、吉安县、遂川县、新干县、永新县、吉州区、安福县、青原区、井冈山市、峡江县、泰和县、万安县)

宝鸡市(千阳县、凤翔区、太白县、金台区、陈仓区、眉县、凤县、陇县、岐山县、扶风县、麟游县、渭滨区)

仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)

邵阳市(绥宁县、大祥区、隆回县、北塔区、新邵县、武冈市、邵东市、城步苗族自治县、双清区、邵阳县、洞口县、新宁县)  合肥市(蜀山区、庐江县、庐阳区、巢湖市、长丰县、肥东县、肥西县、瑶海区、包河区)

临沂市(沂水县、沂南县、费县、郯城县、罗庄区、兰陵县、临沭县、蒙阴县、兰山区、平邑县、莒南县、河东区)

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龙岩市(永定区、连城县、新罗区、武平县、上杭县、长汀县、漳平市)  大连市(瓦房店市、金州区、庄河市、沙河口区、普兰店区、西岗区、甘井子区、旅顺口区、中山区、长海县)

襄阳市(南漳县、襄城区、保康县、谷城县、枣阳市、老河口市、樊城区、襄州区、宜城市)

东莞市

阜新市(海州区、太平区、清河门区、细河区、彰武县、阜新蒙古族自治县、新邱区)澳门特别行政区

重庆市(潼南区、荣昌区、武隆区、大渡口区、云阳县、秀山土家族苗族自治县、巫溪县、石柱土家族自治县、丰都县、巫山县、永川区、綦江区、沙坪坝区、梁平区、南岸区、江北区、江津区、长寿区、彭水苗族土家族自治县、垫江县、巴南区、奉节县、九龙坡区、渝北区、开州区、铜梁区、合川区、涪陵区、酉阳土家族苗族自治县、渝中区、大足区、万州区、北碚区、城口县、忠县、璧山区、黔江区、南川区)

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果洛藏族自治州(玛多县、达日县、久治县、玛沁县、甘德县、班玛县)

承德市(兴隆县、双滦区、围场满族蒙古族自治县、丰宁满族自治县、滦平县、承德县、平泉市、隆化县、鹰手营子矿区、宽城满族自治县、双桥区)

海北藏族自治州(刚察县、祁连县、门源回族自治县、海晏县)

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铜仁市(万山区、德江县、沿河土家族自治县、思南县、松桃苗族自治县、玉屏侗族自治县、印江土家族苗族自治县、石阡县、碧江区、江口县)

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盘锦市(双台子区、盘山县、兴隆台区、大洼区)

双鸭山市(宝清县、集贤县、友谊县、尖山区、宝山区、岭东区、饶河县、四方台区)

南京市(栖霞区、浦口区、江宁区、溧水区、建邺区、玄武区、秦淮区、鼓楼区、六合区、高淳区、雨花台区)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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