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丽江市(华坪县、玉龙纳西族自治县、古城区、宁蒗彝族自治县、永胜县)
深圳市(罗湖区、福田区、盐田区、宝安区、南山区、光明区、龙岗区、坪山区、龙华区)
呼和浩特市(新城区、回民区、清水河县、土默特左旗、赛罕区、武川县、托克托县、和林格尔县、玉泉区) 商洛市(洛南县、柞水县、丹凤县、镇安县、商州区、商南县、山阳县)
大同市(阳高县、天镇县、广灵县、新荣区、云州区、平城区、左云县、浑源县、灵丘县、云冈区)
阿里地区(普兰县、噶尔县、日土县、措勤县、革吉县、札达县、改则县)
鞍山市(铁西区、铁东区、台安县、千山区、岫岩满族自治县、海城市、立山区)澳门特别行政区
晋城市(阳城县、城区、高平市、泽州县、陵川县、沁水县) 内江市(市中区、资中县、威远县、东兴区、隆昌市)
台州市(天台县、椒江区、黄岩区、三门县、玉环市、临海市、路桥区、仙居县、温岭市)
上海市(宝山区、崇明区、嘉定区、奉贤区、长宁区、杨浦区、普陀区、徐汇区、闵行区、松江区、虹口区、金山区、静安区、黄浦区、浦东新区、青浦区)
朔州市(怀仁市、山阴县、应县、朔城区、平鲁区、右玉县)
吕梁市(岚县、柳林县、临县、中阳县、石楼县、孝义市、文水县、方山县、兴县、汾阳市、交口县、交城县、离石区)
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娄底市(冷水江市、新化县、双峰县、娄星区、涟源市)
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乌兰察布市(卓资县、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼中旗、化德县、凉城县、集宁区、兴和县、察哈尔右翼前旗、丰镇市、商都县、四子王旗)
铜川市(王益区、耀州区、宜君县、印台区)
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梅州市(五华县、大埔县、平远县、梅江区、蕉岭县、丰顺县、兴宁市、梅县区)
佳木斯市(东风区、富锦市、桦南县、同江市、汤原县、桦川县、抚远市、向阳区、前进区、郊区)
天津市(静海区、和平区、北辰区、宁河区、津南区、滨海新区、宝坻区、武清区、东丽区、河东区、南开区、河北区、蓟州区、西青区、河西区、红桥区)
兴安盟(扎赉特旗、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、突泉县、乌兰浩特市、科尔沁右翼中旗)
安顺市(平坝区、西秀区、紫云苗族布依族自治县、镇宁布依族苗族自治县、普定县、关岭布依族苗族自治县)
九江市(庐山市、柴桑区、修水县、彭泽县、永修县、共青城市、瑞昌市、武宁县、德安县、都昌县、浔阳区、濂溪区、湖口县)
德阳市(罗江区、什邡市、广汉市、中江县、绵竹市、旌阳区)
南宁市(江南区、上林县、隆安县、武鸣区、宾阳县、良庆区、兴宁区、邕宁区、横州市、青秀区、马山县、西乡塘区)
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济源市 潍坊市(临朐县、昌乐县、高密市、坊子区、诸城市、潍城区、青州市、寿光市、奎文区、昌邑市、安丘市、寒亭区)
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伊犁哈萨克自治州(察布查尔锡伯自治县、尼勒克县、伊宁市、伊宁县、特克斯县、巩留县、奎屯市、昭苏县、霍城县、新源县、霍尔果斯市)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。