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南宁市(邕宁区、横州市、马山县、良庆区、江南区、西乡塘区、武鸣区、隆安县、兴宁区、青秀区、上林县、宾阳县)
亳州市(利辛县、蒙城县、谯城区、涡阳县)
凉山彝族自治州(越西县、雷波县、冕宁县、西昌市、喜德县、布拖县、德昌县、甘洛县、昭觉县、木里藏族自治县、会东县、会理市、美姑县、盐源县、普格县、宁南县、金阳县)
安庆市(宿松县、桐城市、迎江区、望江县、怀宁县、太湖县、岳西县、宜秀区、潜山市、大观区)
防城港市(港口区、防城区、上思县、东兴市)
济南市(莱芜区、历下区、天桥区、商河县、市中区、历城区、槐荫区、长清区、济阳区、平阴县、章丘区、钢城区)
巴音郭楞蒙古自治州(轮台县、若羌县、尉犁县、焉耆回族自治县、博湖县、且末县、和硕县、和静县、库尔勒市)
嘉峪关市
烟台市(莱阳市、蓬莱区、牟平区、招远市、龙口市、福山区、栖霞市、芝罘区、海阳市、莱州市、莱山区)
晋城市(城区、高平市、沁水县、阳城县、泽州县、陵川县)
台州市(黄岩区、椒江区、天台县、玉环市、路桥区、三门县、临海市、仙居县、温岭市)
中山市
阜新市(阜新蒙古族自治县、细河区、彰武县、清河门区、海州区、新邱区、太平区)
惠州市(惠阳区、博罗县、惠东县、惠城区、龙门县)
新乡市(长垣市、原阳县、封丘县、牧野区、延津县、卫辉市、新乡县、凤泉区、红旗区、卫滨区、获嘉县、辉县市)
肇庆市(德庆县、高要区、端州区、鼎湖区、四会市、广宁县、怀集县、封开县)
湛江市(廉江市、雷州市、徐闻县、霞山区、遂溪县、吴川市、赤坎区、麻章区、坡头区)
沧州市(黄骅市、肃宁县、青县、河间市、任丘市、运河区、沧县、新华区、盐山县、献县、孟村回族自治县、南皮县、海兴县、东光县、泊头市、吴桥县)
营口市(站前区、老边区、大石桥市、西市区、盖州市、鲅鱼圈区)
崇左市(宁明县、龙州县、江州区、大新县、扶绥县、凭祥市、天等县)
克拉玛依市(独山子区、克拉玛依区、白碱滩区、乌尔禾区)
香港特别行政区
海北藏族自治州(刚察县、祁连县、海晏县、门源回族自治县)
佛山市(三水区、高明区、南海区、顺德区、禅城区)
乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)
廊坊市(固安县、三河市、大厂回族自治县、广阳区、安次区、霸州市、香河县、永清县、文安县、大城县)
张家口市(沽源县、阳原县、宣化区、涿鹿县、蔚县、张北县、下花园区、赤城县、桥东区、万全区、桥西区、尚义县、怀来县、崇礼区、怀安县、康保县)
南阳市(社旗县、西峡县、桐柏县、方城县、宛城区、南召县、镇平县、邓州市、内乡县、卧龙区、新野县、唐河县、淅川县)
金昌市(永昌县、金川区)
西安市(高陵区、周至县、灞桥区、雁塔区、碑林区、临潼区、蓝田县、阎良区、莲湖区、鄠邑区、未央区、新城区、长安区)
大兴安岭地区(漠河市、呼玛县、塔河县)
海南藏族自治州(贵南县、共和县、同德县、贵德县、兴海县)
德州市(平原县、齐河县、陵城区、夏津县、武城县、德城区、宁津县、临邑县、庆云县、乐陵市、禹城市)
昌都市(芒康县、卡若区、类乌齐县、左贡县、察雅县、江达县、丁青县、八宿县、贡觉县、洛隆县、边坝县)
平凉市(泾川县、华亭市、灵台县、崆峒区、崇信县、静宁县、庄浪县)
日喀则市(定日县、亚东县、岗巴县、康马县、桑珠孜区、南木林县、吉隆县、谢通门县、萨迦县、白朗县、江孜县、仲巴县、萨嘎县、聂拉木县、定结县、仁布县、拉孜县、昂仁县)
辽源市(西安区、龙山区、东辽县、东丰县)
揭阳市(普宁市、榕城区、惠来县、揭东区、揭西县)
宁夏回族自治区
徐州市(泉山区、云龙区、邳州市、新沂市、沛县、铜山区、贾汪区、睢宁县、丰县、鼓楼区)
泰州市(兴化市、姜堰区、海陵区、高港区、泰兴市、靖江市)
乐山市(犍为县、峨眉山市、峨边彝族自治县、市中区、井研县、沙湾区、沐川县、金口河区、马边彝族自治县、五通桥区、夹江县)
广州市(增城区、黄埔区、从化区、荔湾区、番禺区、南沙区、天河区、海珠区、花都区、越秀区、白云区)
梧州市(苍梧县、蒙山县、藤县、岑溪市、长洲区、龙圩区、万秀区)
阜阳市(界首市、颍东区、临泉县、颍上县、太和县、颍州区、阜南县、颍泉区)
双鸭山市(饶河县、集贤县、尖山区、四方台区、岭东区、友谊县、宝清县、宝山区)
阳泉市(城区、矿区、平定县、郊区、盂县)
淄博市(沂源县、周村区、淄川区、临淄区、博山区、高青县、桓台县、张店区)
吕梁市(交口县、岚县、石楼县、文水县、交城县、离石区、中阳县、柳林县、汾阳市、方山县、孝义市、临县、兴县)
镇江市(润州区、句容市、京口区、丹徒区、扬中市、丹阳市)
吉安市(井冈山市、万安县、遂川县、吉水县、安福县、峡江县、永新县、泰和县、新干县、永丰县、青原区、吉安县、吉州区)
连云港市(灌南县、灌云县、东海县、连云区、赣榆区、海州区)
黔东南苗族侗族自治州(从江县、岑巩县、黄平县、三穗县、雷山县、剑河县、施秉县、凯里市、麻江县、锦屏县、丹寨县、天柱县、台江县、黎平县、镇远县、榕江县)
阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)
石嘴山市(惠农区、平罗县、大武口区)
阿里地区(措勤县、日土县、普兰县、改则县、札达县、噶尔县、革吉县)
西藏自治区
天水市(武山县、张家川回族自治县、秦州区、麦积区、秦安县、清水县、甘谷县)
恩施土家族苗族自治州(来凤县、咸丰县、建始县、恩施市、宣恩县、巴东县、利川市、鹤峰县)
昭通市(镇雄县、鲁甸县、彝良县、永善县、威信县、盐津县、水富市、巧家县、大关县、绥江县、昭阳区)
丽水市(云和县、松阳县、遂昌县、缙云县、青田县、庆元县、景宁畲族自治县、龙泉市、莲都区)
秦皇岛市(青龙满族自治县、山海关区、卢龙县、海港区、抚宁区、北戴河区、昌黎县)
河源市(龙川县、连平县、源城区、东源县、紫金县、和平县)
邵阳市(北塔区、城步苗族自治县、绥宁县、新邵县、邵阳县、洞口县、武冈市、双清区、大祥区、新宁县、邵东市、隆回县)
丽江市(永胜县、古城区、华坪县、玉龙纳西族自治县、宁蒗彝族自治县)
威海市(荣成市、乳山市、文登区、环翠区)
苏州市(张家港市、太仓市、吴中区、相城区、常熟市、虎丘区、姑苏区、吴江区、昆山市)
吐鲁番市(高昌区、托克逊县、鄯善县)
滨州市(阳信县、滨城区、博兴县、惠民县、无棣县、沾化区、邹平市)
咸宁市(咸安区、嘉鱼县、赤壁市、通山县、崇阳县、通城县)
渭南市(合阳县、富平县、华州区、临渭区、潼关县、白水县、韩城市、澄城县、大荔县、华阴市、蒲城县)
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澳门特别行政区
岳阳市(华容县、湘阴县、云溪区、君山区、平江县、岳阳县、临湘市、汨罗市、岳阳楼区)
新余市(渝水区、分宜县)
太原市(小店区、迎泽区、阳曲县、娄烦县、万柏林区、杏花岭区、古交市、尖草坪区、清徐县、晋源区)
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鞍山市(铁西区、台安县、千山区、铁东区、海城市、岫岩满族自治县、立山区)
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乌兰察布市(察哈尔右翼前旗、兴和县、商都县、察哈尔右翼中旗、集宁区、凉城县、丰镇市、化德县、卓资县、察哈尔右翼后旗、四子王旗)
淮北市(相山区、烈山区、杜集区、濉溪县)
汉中市(宁强县、城固县、佛坪县、汉台区、南郑区、留坝县、镇巴县、勉县、洋县、略阳县、西乡县)
深圳市(罗湖区、宝安区、龙岗区、光明区、盐田区、南山区、龙华区、福田区、坪山区)
华西证券发布研报称，据年报显示，H&H国际控股（01112）目标于25年上半年完结前完成“国标”过渡，这将为25年全年整体婴配粉销售额恢复增长奠定基础，公司期望25年收入重拾升轨。根据公司年报，该行预测25-26年收入由138.2/149.9亿元下调至137.7/146.6亿元，新增27年收入154.8亿元；归母净利由6.6/8.0亿元下调至5.4/6.6亿元，新增27年归母净利7.6亿元；EPS由1.02/1.24元下调至0.84/1.02元，新增27年EPS为1.18元。2025年04月14日收盘价HKD9.55元对应P/E分别为10/9/7倍，维持“买入”评级。
事件：2024年公司实现营收130.52亿元，同比-6.3%；归母净利润-0.54亿元，同比-109.2%；经调整可比纯利5.41亿元，同比-30.5%。24H2公司实现营收63.10亿元，同比-9.7%；归母净利润-3.6亿元，同比-1272.1%；经调整可比纯利1.94亿元，同比-26.8%。
华西证券主要观点如下：
婴配粉业务下滑，营养补充品仍为核心增长动力
按产品分部来看，24FY公司营养补充品/婴幼儿配方奶粉/其他实现收入分别为88.30/33.32/8.89亿元，同比+4.6%/-24.2%/-20.2%；24H2公司营养补充品/婴幼儿配方奶粉/其他实现收入分别为44.06/15.34/0.42亿元，同比+4.3%/-29.8%/-22.0%。公司婴配粉业务下滑，主因完成新国标过渡所需时间较预期长所致。据公司公告显示，公司超高端婴配粉的市场份额13.3%，同比+0.9pct；公司营养补充品中的Swisse
VHMS以及宠物补充品均录得双位数增长，高利润营养补充品仍为公司核心增长动力，占总收入比例已由14年的9.0%增至67.7%。
按业务分部来看，24FY公司ANC/BNC/PNC收入分别为66.96/43.82/19.73亿元，同比+8.8%/-25.8%/+4.4%；24H2公司ANC/BNC/PNC收入分别为34.20/19.50/9.88亿元，同比+6.6%/-30.2%/+4.3%。ANC业务收入保持增长势头，主因消费者对保健品的强劲需求，公司成功推出创新产品类别及推进渠道开发，其中Swisse
Plus+于24年为中国内地ANC的收入带来双位数贡献，按年上升19.6%；Swisse软糖实现高双位数增长，以17.2%的市场份额位居澳洲第二；Swisse维持整个澳洲VHMS市场榜首的地位。此外，PNC业务中宠物补充品业务增长15.2%，为营养补充品品类增速第一。
按地理位置来看，24FY公司在中国内地/澳新/北美/其他地区分别收入为86.85/20.13/16.22/7.32亿元，同比-12.9%/+11.6%/+7.1%/+10.4%；其中24H2公司在中国内地/澳新/北美/其他地区收入分别为41.44/10.37/8.06/3.73亿元，同比-15.4%/+7.5%/+5.9%/+15.8%。中国内地下降主因BNC与PNC分部收入下降所致。除中国内地外，其他地区均保持增长，并继续于亚洲扩张市场保持强劲增长势头。
产品优化及奶粉去库存下毛利率提升，全年利润由盈转亏
毛利端来看，24FY/24H2公司毛利率分别为60.6%/60.4%，同比+1.1%/+2.4%，主因库存拨备减少以及产品组合的有利变动所致。据年报显示，除由于若干市场的产品组合变动及来自新兴市场的收入比例上升带来的ANC业务毛利率下降外，其他两个分部的毛利率都有所提升。公司首次披露宠物补充品的毛利率为61.9%，同比+2.0pct。该行预计未来随着多项有效供应链优化措施落地，叠加新国标过渡完成，毛利率有望持续提高。
费用端来看，24FY/24H2公司销售费用率分别为41.3%/44.5%，同比+2.5/+3.2pct，主因BNC分部销售额下滑较多导致费用规模效应弱化；24FY/24H2公司管理费用率分别为6.0%/5.9%，同比-0.1/-0.4pct，反映公司营运效率提升及成本管理工作奏效；24FY公司研发费用率由1.5%上升至1.9%，反映了公司持续致力投资产品创新。
利润端来看，24FY/24H2公司归母净利率分别为-0.4%/-5.7%，同比-4.6/-5.3pct，全年利润首次由盈转亏；24FY/24H2公司经调整可比EBITDA利润率分别为15.0%/12.9%，同比-0.9/-0.1pct；24FY/24H2公司经调整可比纯利率分别为4.1%/3.1%，同比-1.5/-0.7pct，主因是BNC业务下滑和财务成本（汇兑亏损和融资成本）增加。
持续优化资本结构，期望25年收入重拾升轨
据年报显示，24年公司通过多渠道融资优化资本结构，包括完成人民币双边贷款、发行5亿元人民币债券、提升低成本人民币债务占比等措施。截至24年末，公司库存周转天数从159天减少到150天，将集团调整后EBITDA近90%转化为税前运营现金流，现金储备达16亿元。25年1月，公司主动以更低利率发行3.5年期美元优先票据，进一步延长债务期限、压降融资成本。公司未来将继续推进去杠杆化，并强化应对汇率波动及高利率环境的能力。公司将继续履行承诺，支付24年每股0.35港元股息，占调整后净利润的38%，在保持稳定的分红记录和为去杠杆化保留流动性之间取得了良好的平衡。
风险提示
新生儿人口数量持续下降风险、食品安全问题、婴配粉新国标过渡时间不及预期。
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