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银川市(永宁县、金凤区、西夏区、灵武市、兴庆区、贺兰县)

太原市(晋源区、小店区、尖草坪区、娄烦县、迎泽区、万柏林区、阳曲县、古交市、清徐县、杏花岭区)

贵阳市(南明区、花溪区、开阳县、修文县、息烽县、观山湖区、白云区、云岩区、乌当区、清镇市)

内蒙古自治区  咸宁市(赤壁市、通山县、崇阳县、嘉鱼县、咸安区、通城县)

抚顺市(顺城区、新宾满族自治县、抚顺县、望花区、新抚区、清原满族自治县、东洲区)

信阳市(息县、光山县、浉河区、商城县、潢川县、淮滨县、罗山县、固始县、平桥区、新县)

十堰市(丹江口市、郧西县、郧阳区、房县、竹溪县、茅箭区、张湾区、竹山县)

通辽市(科尔沁区、库伦旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼后旗、科尔沁左翼中旗、开鲁县、奈曼旗、霍林郭勒市)  盐城市(滨海县、阜宁县、东台市、盐都区、亭湖区、射阳县、建湖县、响水县、大丰区)

台州市(黄岩区、玉环市、温岭市、仙居县、路桥区、临海市、三门县、椒江区、天台县)

镇江市(丹徒区、京口区、润州区、扬中市、句容市、丹阳市)

阿坝藏族羌族自治州(金川县、马尔康市、若尔盖县、红原县、黑水县、壤塘县、汶川县、九寨沟县、茂县、小金县、松潘县、理县、阿坝县)

眉山市(青神县、彭山区、仁寿县、东坡区、洪雅县、丹棱县)

白城市(通榆县、大安市、洮南市、镇赉县、洮北区)

上海市(长宁区、嘉定区、杨浦区、静安区、金山区、普陀区、松江区、崇明区、青浦区、黄浦区、徐汇区、宝山区、奉贤区、闵行区、虹口区、浦东新区)

岳阳市(岳阳楼区、君山区、临湘市、岳阳县、华容县、平江县、云溪区、汨罗市、湘阴县)

阜新市(阜新蒙古族自治县、彰武县、清河门区、新邱区、海州区、细河区、太平区)

通化市(梅河口市、辉南县、柳河县、通化县、集安市、东昌区、二道江区)

防城港市(防城区、港口区、上思县、东兴市)

丹东市(振安区、宽甸满族自治县、凤城市、振兴区、元宝区、东港市)

郑州市(上街区、登封市、二七区、管城回族区、中牟县、中原区、金水区、新密市、荥阳市、惠济区、新郑市、巩义市)

铜仁市(松桃苗族自治县、碧江区、德江县、印江土家族苗族自治县、沿河土家族自治县、石阡县、思南县、万山区、江口县、玉屏侗族自治县)

文山壮族苗族自治州(文山市、丘北县、马关县、砚山县、西畴县、麻栗坡县、广南县、富宁县)

茂名市(信宜市、高州市、电白区、化州市、茂南区)

阿拉善盟(额济纳旗、阿拉善右旗、阿拉善左旗)

百色市(凌云县、田东县、右江区、乐业县、靖西市、隆林各族自治县、德保县、那坡县、田阳区、田林县、西林县、平果市)

资阳市(乐至县、雁江区、安岳县)

广西壮族自治区

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绍兴市(上虞区、嵊州市、新昌县、柯桥区、越城区、诸暨市)

白山市(临江市、江源区、靖宇县、抚松县、长白朝鲜族自治县、浑江区)

本溪市(平山区、溪湖区、明山区、本溪满族自治县、南芬区、桓仁满族自治县)

嘉峪关市  崇左市(扶绥县、宁明县、凭祥市、龙州县、江州区、天等县、大新县)

红河哈尼族彝族自治州(石屏县、屏边苗族自治县、泸西县、个旧市、金平苗族瑶族傣族自治县、河口瑶族自治县、建水县、红河县、元阳县、弥勒市、绿春县、蒙自市、开远市)

中卫市(中宁县、海原县、沙坡头区)

五指山市(定安县、昌江黎族自治县、白沙黎族自治县、澄迈县、琼海市、东方市、保亭黎族苗族自治县、临高县、乐东黎族自治县、陵水黎族自治县、万宁市、文昌市、屯昌县、琼中黎族苗族自治县)内江市(东兴区、资中县、威远县、市中区、隆昌市)

驻马店市(汝南县、驿城区、正阳县、平舆县、上蔡县、新蔡县、泌阳县、确山县、西平县、遂平县)  阿克苏地区(新和县、拜城县、库车市、阿克苏市、阿瓦提县、柯坪县、温宿县、沙雅县、乌什县)

海口市(龙华区、秀英区、琼山区、美兰区)

合肥市(瑶海区、庐阳区、蜀山区、包河区、长丰县、肥东县、庐江县、肥西县、巢湖市)

乐山市(峨眉山市、井研县、沙湾区、金口河区、犍为县、沐川县、市中区、夹江县、马边彝族自治县、五通桥区、峨边彝族自治县)忻州市(原平市、繁峙县、岢岚县、代县、保德县、神池县、宁武县、五台县、偏关县、静乐县、忻府区、定襄县、河曲县、五寨县)

阿勒泰地区(富蕴县、布尔津县、哈巴河县、吉木乃县、福海县、青河县、阿勒泰市)

柳州市(柳南区、柳北区、鱼峰区、融水苗族自治县、城中区、融安县、三江侗族自治县、柳江区、柳城县、鹿寨县)

武威市(古浪县、民勤县、凉州区、天祝藏族自治县)

鸡西市(鸡冠区、城子河区、密山市、滴道区、鸡东县、虎林市、恒山区、梨树区、麻山区)

丽水市(青田县、龙泉市、莲都区、云和县、缙云县、庆元县、遂昌县、景宁畲族自治县、松阳县)

张家界市(永定区、慈利县、桑植县、武陵源区)

湖州市(安吉县、南浔区、吴兴区、德清县、长兴县)

黄石市(西塞山区、阳新县、大冶市、铁山区、黄石港区、下陆区)

焦作市(解放区、山阳区、武陟县、沁阳市、中站区、马村区、修武县、博爱县、温县、孟州市)

平顶山市(汝州市、郏县、石龙区、湛河区、卫东区、舞钢市、宝丰县、叶县、新华区、鲁山县)

铜川市(宜君县、耀州区、王益区、印台区)

中山市

乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)

深圳市(光明区、宝安区、龙岗区、南山区、罗湖区、盐田区、福田区、坪山区、龙华区)

南宁市(上林县、宾阳县、青秀区、武鸣区、横州市、马山县、西乡塘区、兴宁区、良庆区、江南区、隆安县、邕宁区)

秦皇岛市(昌黎县、海港区、北戴河区、抚宁区、山海关区、卢龙县、青龙满族自治县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。