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来宾市(金秀瑶族自治县、武宣县、合山市、兴宾区、象州县、忻城县)
林芝市(墨脱县、工布江达县、巴宜区、波密县、察隅县、米林市、朗县)
漳州市(漳浦县、平和县、芗城区、东山县、云霄县、龙文区、长泰区、龙海区、南靖县、华安县、诏安县)
巴中市(南江县、平昌县、恩阳区、通江县、巴州区)
乐山市(犍为县、峨眉山市、夹江县、市中区、马边彝族自治县、金口河区、井研县、沙湾区、峨边彝族自治县、沐川县、五通桥区)
张掖市(民乐县、山丹县、甘州区、临泽县、肃南裕固族自治县、高台县)
漯河市(源汇区、临颍县、郾城区、召陵区、舞阳县)
洛阳市(宜阳县、西工区、洛龙区、老城区、瀍河回族区、孟津区、嵩县、涧西区、偃师区、汝阳县、新安县、栾川县、洛宁县、伊川县)
抚顺市(抚顺县、新抚区、顺城区、东洲区、新宾满族自治县、清原满族自治县、望花区)
玉树藏族自治州(治多县、杂多县、称多县、囊谦县、曲麻莱县、玉树市)
白银市(平川区、景泰县、会宁县、靖远县、白银区)
西藏自治区
广州市(增城区、番禺区、黄埔区、花都区、南沙区、白云区、从化区、荔湾区、天河区、越秀区、海珠区)
邯郸市(丛台区、临漳县、馆陶县、鸡泽县、磁县、邱县、广平县、成安县、复兴区、肥乡区、曲周县、永年区、涉县、邯山区、大名县、峰峰矿区、武安市、魏县)
汉中市(勉县、南郑区、宁强县、留坝县、镇巴县、佛坪县、西乡县、洋县、汉台区、城固县、略阳县)
铁岭市(开原市、铁岭县、调兵山市、昌图县、清河区、银州区、西丰县)
雅安市(雨城区、名山区、汉源县、芦山县、石棉县、天全县、宝兴县、荥经县)
滨州市(博兴县、邹平市、无棣县、沾化区、滨城区、阳信县、惠民县)
昆明市(呈贡区、晋宁区、盘龙区、嵩明县、五华区、宜良县、禄劝彝族苗族自治县、富民县、东川区、官渡区、石林彝族自治县、寻甸回族彝族自治县、安宁市、西山区)
盘锦市(盘山县、双台子区、大洼区、兴隆台区)
襄阳市(枣阳市、谷城县、宜城市、襄州区、保康县、南漳县、樊城区、襄城区、老河口市)
吐鲁番市(托克逊县、高昌区、鄯善县)
黑河市(五大连池市、逊克县、嫩江市、爱辉区、孙吴县、北安市)
怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、兰坪白族普米族自治县、福贡县、泸水市)
温州市(文成县、永嘉县、鹿城区、乐清市、泰顺县、苍南县、瑞安市、平阳县、龙港市、洞头区、瓯海区、龙湾区)
定西市(安定区、岷县、漳县、陇西县、渭源县、临洮县、通渭县)
大理白族自治州(鹤庆县、云龙县、巍山彝族回族自治县、剑川县、南涧彝族自治县、弥渡县、洱源县、大理市、祥云县、永平县、漾濞彝族自治县、宾川县)
曲靖市(罗平县、富源县、宣威市、师宗县、陆良县、麒麟区、马龙区、会泽县、沾益区)
澳门特别行政区
湛江市(雷州市、赤坎区、吴川市、徐闻县、霞山区、麻章区、廉江市、坡头区、遂溪县)
贺州市(钟山县、富川瑶族自治县、平桂区、八步区、昭平县)
丽水市(遂昌县、庆元县、莲都区、缙云县、龙泉市、青田县、松阳县、云和县、景宁畲族自治县)
三亚市(吉阳区、崖州区、海棠区、天涯区)
牡丹江市(绥芬河市、东宁市、林口县、海林市、东安区、爱民区、宁安市、穆棱市、西安区、阳明区)
石河子市(可克达拉市、胡杨河市、昆玉市、双河市、新星市、北屯市、五家渠市、阿拉尔市、铁门关市、白杨市、图木舒克市)
青岛市(即墨区、莱西市、城阳区、市南区、黄岛区、胶州市、崂山区、李沧区、市北区、平度市)
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呼和浩特市(和林格尔县、玉泉区、托克托县、回民区、土默特左旗、赛罕区、清水河县、新城区、武川县)
石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)
厦门市(集美区、湖里区、海沧区、思明区、同安区、翔安区)
海南藏族自治州(贵德县、兴海县、贵南县、共和县、同德县)
汕尾市(陆丰市、城区、海丰县、陆河县)
本溪市(南芬区、溪湖区、明山区、本溪满族自治县、平山区、桓仁满族自治县)
山南市(错那市、曲松县、洛扎县、桑日县、浪卡子县、隆子县、措美县、乃东区、琼结县、扎囊县、加查县、贡嘎县)
长沙市(芙蓉区、浏阳市、长沙县、岳麓区、天心区、雨花区、望城区、开福区、宁乡市)
南充市(高坪区、西充县、营山县、蓬安县、顺庆区、阆中市、南部县、嘉陵区、仪陇县)
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酒泉市(敦煌市、瓜州县、肃北蒙古族自治县、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、玉门市、肃州区)
安顺市(西秀区、平坝区、紫云苗族布依族自治县、普定县、镇宁布依族苗族自治县、关岭布依族苗族自治县)
合肥市(庐阳区、长丰县、包河区、肥东县、巢湖市、瑶海区、庐江县、蜀山区、肥西县)
宿州市(灵璧县、泗县、埇桥区、砀山县、萧县)
永州市(零陵区、江华瑶族自治县、双牌县、宁远县、江永县、新田县、道县、冷水滩区、祁阳市、东安县、蓝山县)
庆阳市(正宁县、环县、西峰区、合水县、镇原县、庆城县、宁县、华池县)
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长春市(南关区、宽城区、双阳区、二道区、德惠市、公主岭市、九台区、榆树市、朝阳区、农安县、绿园区)
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黔东南苗族侗族自治州(剑河县、雷山县、锦屏县、施秉县、丹寨县、凯里市、台江县、榕江县、天柱县、岑巩县、黄平县、三穗县、从江县、麻江县、黎平县、镇远县)
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西宁市(城中区、城东区、湟源县、大通回族土族自治县、湟中区、城北区、城西区)
佳木斯市(桦川县、桦南县、抚远市、同江市、前进区、郊区、东风区、向阳区、富锦市、汤原县)
铜陵市(枞阳县、义安区、铜官区、郊区)
威海市(荣成市、环翠区、文登区、乳山市)
中信证券研究文|裘翔
2023年10月以来，中央汇金通过增持ETF有效稳定资本市场预期、提振投资者信心。根据公募基金23Q4-25Q1季度披露的持有人数据，汇金持有的ETF份额未曾出现环比净减少的情况，诸如“汇金通常在市场阶段性上涨后卖出”等传言与实际情况完全不符。2025年4月以来，汇金持有的ETF获明显的资金净流入，且结构上更加均衡。我们认为，A股也是中国贸易战中提振信心的关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心。同时，本文汇总了对这一揽子ETF资金流的跟踪测算方式，供投资者参考。
▍汇金持有的ETF份额未曾出现净减少的情况。
2025年4月以来，汇金积极增持ETF有效稳定资本市场预期、提振投资者信心。但同时市场有传言称汇金通常在市场阶段性上涨后卖出（如24Q4）、近期的增持行为将对未来行情构成减持压力，基于事实数据，此类揣测与实际情况完全不符。由于季报并不披露基金前10大持有人的信息，我们统计了23Q4-25Q1公募基金季报披露的“单一投资者持有份额比例达到或超过20%”的申赎情况（中央汇金2023年10月公告买入ETF，2023年年报开始进入ETF前十大持有人），汇金持有的ETF份额从未出现过环比净减少的情况，实际上，25Q1汇金持有的4只沪深300ETF份额分别增加3.63、5.02、1.57、1.17亿份，合计净流入约45亿元。
▍2024年2月以来，汇金公司增持范围不断扩容。
2024年2月中央汇金公司公告扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围以来，汇金增持方向逐渐多元化，均衡成长/价值、大盘/小盘风格。根据公募ETF基金2024年中报与2024年年报前十大股东统计，汇金公司在2024年末合计持有股票型ETF的规模为10439亿元，较2024年中的5839亿元提升4600亿元；结构上看，汇金公司主要持有沪深300、上证50、中证1000、中证500等宽基ETF，2024年末300ETF、上证50ETF、中证1000ETF、中证500ETF分别合计持有6893亿元、1111亿元、902亿元、748亿元，较年中分别增加3191亿元、408亿元、258亿元、381亿元，此外，科创50ETF获得明显增配，2024年末持有规模为187亿元，较2024年中提升104亿元，其中57亿元来自于增持。
▍通过份额申赎、成交量、净主动买入水平等方式跟踪测算，2025年4月以来，汇金持有的ETF获明显的资金净流入，且结构上更加均衡。
根据ETF基金日度公布的份额数据，4月7日至21日，汇金持有的沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF分别累计净流入1342、197、177、355、51、30亿元，合计净流入2152亿元。同时由于ETF的成交水平通常较为稳定，我们通过统计一揽子ETF相对日均水平超额的成交量、净主动买入量跟踪ETF资金异动情况，我们发现2024年1月至2月初、6月末至7月均出现了ETF资金明显阶段性异动的情况。2025年4月7日-4月21日，我们测算沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF超额成交水平（较2025年以来日均水平）分别为1358、238、169、257、183、53亿元，合计2258亿元；通过净主动买入量相对总成交量的比例判定资金异动情况，我们测算沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF、中证1000ETF、创业板ETF、科创50ETF超额主动买入额分别为751、107、83、289、19、25亿元，合计1269亿元。4月18日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，会议再次强调“要持续稳定股市”，并将“持续稳定股市”置于“持续推动房地产市场平稳健康发展”之前。我们认为，A股也是贸易战当中的关键环节，应充分相信国家维护资本市场稳定的决心。
▍风险因素：
一揽子ETF的净申赎、成交量、净买入水平估算方式并非汇金实际净申赎数据，与中央汇金实际增持情况存在误差。
专题：聚焦美股2025年第一季度财报
Alphabet（谷歌母公司）发布2025年第一季度财报：营收为902.34亿美元，同比增长12%，不计入汇率变动的影响为同比增长14%；按照美国通用会计准则，净利润为345.40亿美元，同比增长46%；每股摊薄收益为2.81美元，与上年同期的1.89美元相比实现增长。
财报发布后，谷歌CEO桑达尔·皮查伊（SundarPichai）、首席商务官菲利普·辛德勒（PhilippSchindler）以及CFO阿纳特·阿什肯纳齐（AnatAshkenazi）召开了分析师电话会议，回答了相关业务的问题。
以下是分析师电话会议回答摘要：
摩根士丹利分析师BrianNowak：我的第一个问题想问阿纳特，问题与广告业务的宏观环境有关。大概在4月24日前后，您曾提到部分因素会影响公司第二季度的广告业务。能否请您与我们分享一下，具体来看，是某些广告垂类、业务地区等等哪些因素对二季度的广告业务产生影响？或者说从您的角度来看，您是否观察到了某些疲软迹象？相比前几个季度，2025年第二季度有哪些季节性因素变化？
我的第二个问题想问菲利普。您提到本季度“商业查询”（commercialquery）的检索量有所增加。能否请您为我们详细拆解一下，具体是哪些产品或者商品垂类带动了商业查询量的增长？展望2025年、2026年，您认为还有哪些产品或者商品垂类有潜力持续推动谷歌商业查询量的增长？有哪些产品是您特别看好的？
菲利普·辛德勒：这两个问题我都可以回答。
关于你的第一个问题。在今年的第一季度，我们观察到广告业务各个垂类都表现强劲。拆解来看，具体的行业垂类包括但不限于金融、保险、零售、医疗保健以及旅游行业。
至于你问题里提到的第二季度，毕竟第二季度才刚开始几周，现在给出评论还为时尚早。需要明确的是，宏观环境对我们业务的影响是无法避免的，但在这里我们也无法预测具体的潜在影响会有哪些。另外，“最低限度”关税豁免政策的变化难免会对我们2025年的广告业务造成轻微逆风影响，尤其是会影响那些来自APEC（亚太经合组织）的零售商家。
从再宏观一些的角度来看，我想和大家说的是，谷歌在应对大环境不确定性方面有着非常丰富的经验。一直以来，我们都致力于为用户提供有关消费者行为的深度分析，比如竞价机制、用户检索趋势、产品平替等等。可以向大家保证的是，我们在这方面经验丰富。
关于你的第二个问题，即“商业查询”。我们的“人工智能搜索摘要”（AIOverviews）功能帮助我们持续提升用户满意度和检索使用率。我注意到，今年的第一季度是迄今为止AIOverviews适用范围最大的一次，无论是从吸引新用户量的角度，还是从搜索量的角度来看，AIOverviews的表现都非常不错。
我想以上回答已经可以解决您的问题了。至于其他影响我们搜索业务的产品，在这里我就不再过多预测了，但总而言之，我们对AIOverviews目前的表现感到非常满意，未来也会将这一功能逐渐扩展到谷歌旗下的其他产品上。
摩根大通分析师DougAnmuth：我的第一个问题还是有关AIOverviews。能否请管理层与我们谈一谈，目前AIOverviews的推广程度如何？我们看到现在谷歌大约有15亿的AIOverviews用户。管理层之前也提到AIOverviews的变现速度大致会和非AI搜索业务一致（在2024年第三季度电话会议上管理层提到“AIOverviewsaremonetizingatroughlythesamerateasnon-AIsearches.”）。从点击率、转化率的角度来看，这意味着什么？
我的第二个问题想问阿纳特。自从您加入谷歌以来，在成本结构重建方面您做出了哪些改变？如果宏观经济环境持续走弱，经济大环境进一步放缓，未来您是否考虑进一步削减成本？
菲利普·辛德勒：关于AIOverviews中的广告问题。实际上在去年年底，我们就在美国地区移动端的AIOverviews功能中推出了广告，这也是建立在我们前期业务基础上的经过深思熟虑做出的改变。
但正如我之前所提到的，我们认为对于AIOverviews，其盈利速度大致会和非AI搜索业务一致，这也为我们未来进行持续创新奠定了坚实基础。对此我们都感到非常满意。
至于你问题里提到的点击率、转化率等细节数据，我想可能现在还不是与大家分享的好时机。但总的来说，我们对目前的业务表现感到满意。
阿纳特·阿什肯纳齐：关于你的第二个问题，即目前公司有哪些提质增效的新方法。
实际上，我们的大方向并没有改变，之前的电话会议上我也曾与大家分享过我的一些想法与宗旨。对于谷歌来说，现阶段我们仍然需要提高组织上下的效率以及生产力，控制运营费用及资本支出。在前面的简报中我也提到了相关内容。投资方面，我们需要以创新、推动公司长期可持续增长为导向来进行投资，提高投资效率。另外，回顾过去几年我们的资本支出增长以及今年的投资计划，我们也需要将设备折旧等带来的额外压力考虑在内。因此，我们希望能通过有效投资抵消一部分逆风影响。
对于今年750亿美元的资本支出计划，我们需要考虑的是如何确保投出的每一美元都能得到有效利用。在每一笔投资背后我们都有非常严格的流程，把控投资需求，对每笔投资的分配也有严格的规定，以确保每笔资源都能得到合理利用，保证投资效率。我相信大家这段时间已经看到了我们发布的一系列公告以及新变化。未来，我们的关注重点仍然是调整薪酬增长速度、关注地产动向以及全业务范围内的基础设施建设与利用情况。
高盛分析师EricSheridan：我的第一个问题想问桑达尔。纵观当前消费者端的人工智能，您认为谷歌Gemini平台与其他平台之间的差异在哪？未来您将如何持续扩大这种差异？比如提高产品使用频次、实用性或者以消费者习惯为导向持续创新等等方面。
我的第二个问题想问阿纳特。如果宏观经济环境持续发生变化，环境逆风影响加剧，作为投资者，我们该如何考虑公司今年的投资？能否请您为我们详细拆解一下，对于公司今年的整体投资，哪些投资是必要的固定投资？如果宏观环境持续恶化，哪些投资在您看来是可以灵活调整的？
桑达尔·皮查伊：很显然，现在对于人工智能领域来说是非常激动人心的时刻。我们看到前沿模型在不断进步，这也是一切的基础。我相信大家也看到我们推出了Gemini2.5Pro以及Gemini2.5Flash。我相信，谷歌已经占据了行业的主导地位。而且，我们的模型也收到了来自开发者、企业以及消费者的热烈欢迎与好评。
我们希望通过我们的产品组合优化用户的人工智能体验，比如在搜索业务方面，我们引入了AIOverviews功能，希望能让消费者感受到AI搜索体验。目前来看，我们已经得到了非常积极的反馈，用户的AI搜索时长能达到传统搜索的两倍左右。这点特别让我们兴奋。
你问题里还提到了Gemini平台。确实，我们看到了Gemini使用频率的增长，特别是过去几周我们推出新版本后。当然，使用频率的增加不止停留在新模型上，我们还观察到用户对ProjectAstra下GeminiLive功能的积极反馈，用户对此特别欢迎。此外，由Gemini2.5Pro驱动的DeepResearch在GeminiCanvas上也广受好评，我们收到了特别多的积极反馈。
因此，从上述趋势来看，我们会持续在这方面加大投入。近期，我们也优化了相关团队，希望能够抓住势头，为用户带来更好的体验。对于公司在这方面的未来发展以及产品路线图，我感到非常满意与兴奋。
阿纳特·阿什肯纳齐：关于你的第二个问题，即今年公司的投资计划是否会依照宏观经济环境进行调整。
正如我前面所说，我们今年的资本支出计划仍然在750亿美元左右。纵观公司业务全局，我们确实看到了非常多的机遇，无论是谷歌服务、云业务抑或是谷歌DeepMind。大家可以回想一下，我在之前第四季度电话会议上曾提到，去年年底的时候，我们的云业务用户需求甚至超过了我们的产能。本季度的情况依然如此。因此，我们需要加大投资力度，满足用户需求。
我们一直在强调，谷歌做的是长期投资、投资创新。这一直都是我们的投资本质。我们希望能以负责任的态度进行每一笔投资，过去几年来一直如此。我相信大家也能从我们的业绩报告上看到这一点，我们一直在不断提高业务的效率与生产力。此外，我们还进行了一系列提质增效的举措，包括但不限于团队整合等，这不仅有助于降低成本，同时也能有效提高效率，从而让产品更快地推向市场。以上都是我们重点关注的投资领域，在过去几次的电话会议中我们也都有所提及。
我们相信，以上这些提质增效、加速创新的举措能帮助让我们的业务更有韧性，无论宏观经济环境如何变化，我们都有能力抵御风险。当然，我并不是说宏观环境的影响就不存在了，我们会对宏观经济环境密切关注，观察组织内部及外部情况，合理、适当地进行投资，从而带动短期以及长期增长。
（持续更新中。。。）
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