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哈尔滨市(木兰县、松北区、巴彦县、南岗区、延寿县、宾县、依兰县、五常市、香坊区、道外区、尚志市、道里区、通河县、双城区、平房区、方正县、阿城区、呼兰区)

东莞市

曲靖市(麒麟区、富源县、罗平县、宣威市、师宗县、会泽县、沾益区、陆良县、马龙区)

海北藏族自治州(门源回族自治县、海晏县、祁连县、刚察县)  镇江市(丹徒区、丹阳市、京口区、润州区、句容市、扬中市)

昌都市(江达县、左贡县、类乌齐县、贡觉县、芒康县、八宿县、边坝县、洛隆县、察雅县、丁青县、卡若区)

南平市(延平区、顺昌县、浦城县、建阳区、邵武市、建瓯市、武夷山市、松溪县、光泽县、政和县)

日喀则市(桑珠孜区、仲巴县、拉孜县、谢通门县、亚东县、岗巴县、萨嘎县、定结县、江孜县、南木林县、仁布县、定日县、吉隆县、康马县、昂仁县、白朗县、聂拉木县、萨迦县)

江门市(新会区、台山市、开平市、江海区、蓬江区、鹤山市、恩平市)  石家庄市(井陉矿区、新乐市、新华区、藁城区、行唐县、无极县、平山县、赞皇县、高邑县、长安区、晋州市、辛集市、深泽县、栾城区、裕华区、正定县、桥西区、赵县、鹿泉区、井陉县、元氏县、灵寿县)

淄博市(博山区、临淄区、高青县、张店区、周村区、沂源县、桓台县、淄川区)

烟台市(龙口市、栖霞市、蓬莱区、芝罘区、福山区、莱州市、招远市、海阳市、牟平区、莱阳市、莱山区)

天水市(秦安县、张家川回族自治县、甘谷县、清水县、武山县、麦积区、秦州区)

南京市(鼓楼区、溧水区、高淳区、栖霞区、建邺区、浦口区、雨花台区、江宁区、秦淮区、玄武区、六合区)

甘孜藏族自治州(泸定县、甘孜县、理塘县、雅江县、丹巴县、道孚县、九龙县、白玉县、炉霍县、得荣县、巴塘县、康定市、石渠县、稻城县、乡城县、新龙县、色达县、德格县)

蚌埠市(龙子湖区、禹会区、淮上区、固镇县、蚌山区、怀远县、五河县)

六安市(霍邱县、裕安区、霍山县、金安区、叶集区、舒城县、金寨县)

楚雄彝族自治州(武定县、禄丰市、姚安县、永仁县、南华县、大姚县、双柏县、楚雄市、元谋县、牟定县)

济南市(平阴县、长清区、济阳区、钢城区、历下区、市中区、章丘区、槐荫区、商河县、天桥区、莱芜区、历城区)

滨州市(博兴县、邹平市、惠民县、滨城区、无棣县、阳信县、沾化区)

德阳市(中江县、广汉市、旌阳区、绵竹市、罗江区、什邡市)

鹤壁市(淇县、浚县、鹤山区、淇滨区、山城区)

清远市(连南瑶族自治县、阳山县、佛冈县、清城区、清新区、连山壮族瑶族自治县、连州市、英德市)

贺州市(八步区、昭平县、平桂区、钟山县、富川瑶族自治县)

黑河市(孙吴县、嫩江市、爱辉区、逊克县、五大连池市、北安市)

铜陵市(郊区、铜官区、义安区、枞阳县)

赤峰市(巴林左旗、松山区、巴林右旗、翁牛特旗、克什克腾旗、敖汉旗、宁城县、喀喇沁旗、红山区、林西县、元宝山区、阿鲁科尔沁旗)

景德镇市(乐平市、浮梁县、珠山区、昌江区)

安康市(镇坪县、汉阴县、紫阳县、旬阳市、汉滨区、石泉县、白河县、平利县、岚皋县、宁陕县)

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阳泉市(城区、盂县、平定县、郊区、矿区)

嘉峪关市

龙岩市(连城县、武平县、长汀县、漳平市、上杭县、永定区、新罗区)

通化市(柳河县、辉南县、梅河口市、二道江区、集安市、东昌区、通化县)  黄山市(歙县、祁门县、黟县、休宁县、黄山区、徽州区、屯溪区)

阿克苏地区(新和县、乌什县、柯坪县、沙雅县、库车市、阿瓦提县、阿克苏市、温宿县、拜城县)

威海市(文登区、环翠区、荣成市、乳山市)

张掖市(临泽县、高台县、民乐县、肃南裕固族自治县、山丹县、甘州区)西安市(莲湖区、鄠邑区、灞桥区、长安区、高陵区、阎良区、雁塔区、新城区、碑林区、周至县、蓝田县、临潼区、未央区)

商丘市(虞城县、民权县、宁陵县、梁园区、夏邑县、睢阳区、睢县、永城市、柘城县)  呼伦贝尔市(扎兰屯市、新巴尔虎右旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎赉诺尔区、鄂温克族自治旗、阿荣旗、满洲里市、额尔古纳市、根河市、新巴尔虎左旗、鄂伦春自治旗、海拉尔区、牙克石市、陈巴尔虎旗)

连云港市(灌南县、赣榆区、连云区、东海县、灌云县、海州区)

信阳市(商城县、固始县、潢川县、新县、息县、浉河区、光山县、罗山县、淮滨县、平桥区)

毕节市(纳雍县、大方县、七星关区、黔西市、赫章县、金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、织金县)武汉市(新洲区、黄陂区、江汉区、武昌区、青山区、江夏区、江岸区、蔡甸区、硚口区、东西湖区、汉阳区、汉南区、洪山区)

克拉玛依市(白碱滩区、独山子区、克拉玛依区、乌尔禾区)

漯河市(舞阳县、源汇区、召陵区、郾城区、临颍县)

松原市(长岭县、扶余市、宁江区、乾安县、前郭尔罗斯蒙古族自治县)

崇左市(大新县、扶绥县、龙州县、江州区、凭祥市、天等县、宁明县)

哈密市(巴里坤哈萨克自治县、伊吾县、伊州区)

儋州市

吐鲁番市(鄯善县、托克逊县、高昌区)

石河子市(双河市、五家渠市、新星市、铁门关市、北屯市、图木舒克市、可克达拉市、胡杨河市、昆玉市、白杨市、阿拉尔市)

云浮市(云安区、云城区、罗定市、新兴县、郁南县)

濮阳市(濮阳县、清丰县、范县、华龙区、台前县、南乐县)

绍兴市(越城区、上虞区、新昌县、柯桥区、诸暨市、嵊州市)

吕梁市(文水县、孝义市、方山县、交口县、兴县、岚县、中阳县、石楼县、交城县、柳林县、汾阳市、临县、离石区)

双鸭山市(宝山区、四方台区、岭东区、宝清县、尖山区、饶河县、集贤县、友谊县)

平顶山市(卫东区、新华区、郏县、宝丰县、舞钢市、鲁山县、汝州市、湛河区、叶县、石龙区)

安阳市(滑县、北关区、安阳县、内黄县、龙安区、汤阴县、文峰区、林州市、殷都区)

阜阳市(颍上县、界首市、颍东区、颍泉区、阜南县、临泉县、太和县、颍州区)

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/木予

　　2025年开年以来，港股消费板块强势领涨，中证香港300消费指数一度站上2974.00点高位，区间累计上涨超33%，远超恒生指数同期涨幅。其中，食品饮料公司表现尤为亮眼，卫龙美味市值在短短4个月内翻了逾2倍，华润饮料股价期间震荡走高超21个百分点。据普华永道预测，2025年香港IPO募资额预计将达到1300-1600亿港元，全球排名有望重回三甲之列，零售、消费品及服务行业备受资本市场关注。

　　趁着回暖东风，一家泰国即饮饮料公司叩响了港交所的大门。披露易信息显示，IFBHPte．Ltd．（下文简称：IFBH）已于4月9日正式递交招股说明书，拟在香港主板上市，由中信证券担任独家保荐人。此番IPO募集资金将主要用于仓配能力建设、品牌全球化推广及产品创新。公司计划将业务逐步拓展至澳洲、美洲及东南亚地区，并通过并购整合上下游资源，构建涵盖植物基零食、功能型饮品等多元产品矩阵。

　　2024年，IFBH实现总营收1.58亿美元（折合人民币约11.51亿元），同比激增80.2%；归母净利润录得3331.60万美元（折合人民币约2.43亿元），较2023年近乎翻番。然而，业绩高增的背后暗藏市场和产品结构失衡、重营销轻供应链隐忧，对赌协议步步紧逼，IFBH能否成功“上岸”？

　　靠中国内地捧出的全球第二大单品椰子水贡献超九成收入

　　一家泰国饮料公司，总部设在新加坡，却选择在中国香港上市，是为了更贴近核心市场。

　　据招股书披露，2023-2024年，IFBH在中国内地的销售收入从7991.70万美元飙升至1.46亿美元，为总营收分别贡献91.4%、92.4%。若加上香港市场，公司在中国的整体收入占比连续两年稳定在97%，而新加坡、美国、加拿大、韩国等21个国家及地区的收入总和仅占3%。

　　与此同时，if品牌椰子水扛起了IFBH的营收大旗。报告期内，椰子水销售收入分别为8201.20万美元、1.51亿美元，占总收入比例约为93.8%、95.6%；其他饮料和植物基零食收入规模加总徘徊在200-300万美元之间，占比不足3%。

　　事实上，椰子水在国内的发展时间并不长。2014年，功能性饮料红牛的母公司华彬集团以1.66亿美元收购美国椰子水品牌VitaCoco25%的股权，并成立VitaCoco中国公司独家分销大中华区产品，才标志着该品类首次规模化入场。次年，if品牌椰子水进军香港，2017年正式布局内地市场。

　　2023年随着疫情的结束，消费者对健康消费关注度逐渐提高，椰子水富含钾、钠、镁、钙等天然电解质，低热量、零添加等标签与当前消费趋势更加契合。据华经产业研究院统计，2019年中国椰子水饮料零售额只有1.02亿美元，而2025年预计将接近14亿美元，年复合增长率达54.7%。仅近两年，国内椰子水品牌已从32个增长至50余个。

　　内地市场的广阔前景和消费环境的升级变迁，给了IFBH一次腾飞的绝佳机会。据灼识咨询研究，按椰子水零售额计算，if椰子水产品在香港市场蝉联榜首9年、连续5年在内地市场稳居龙头。2024年，其在两个市场的占有率分别为60%、34%，IFBH成为仅次于VitaCoco的全球椰子水饮料公司。

　　不过，高度依赖单一市场和单一产品，导致其抗风险能力极其薄弱。内地消费者的偏好、经济环境及监管政策变化、地缘政治影响和市场需求波动，未来都有可能成为压垮公司的“最后一根稻草”。椰子水作为新兴品类尚未经历完整的市场周期验证，但近期已经出现同质化趋势，品牌壁垒并不稳固。一旦该细分领域在国内进入成熟或衰退期，IFBH缺乏多元化市场和业务缓冲，业绩必将受到重创。

　　全链条轻资产运营募资建设代工厂？

　　不到十年就跻身中国第一、全球第二，IFBH竟然只靠46位全职员工。

　　据招股书显示，截至2024年12月31日，公司在泰国和新加坡两地共有46名员工，包括20名销售及营销人员，15名财务、人力资源及行政人员，6名仓配人员及5名研究及开发人员。按照2024年的营收规模简单推算，公司人均创收超2500万元，而同类可比即饮饮料公司农夫山泉、东鹏特饮同指标分别为214.48万元、144.19万元。

　　组织架构极简、人效远超同行的关键，在于IFBH全链条轻资产运营模式：代工厂商负责制造产品、物流供应商负责运输、分销商负责销售。从原材料采购、加工包装、仓储物流到渠道建设全都由第三方完成，公司在整个过程中只提供了一个品牌。

　　于是，在供应链方面节省下来的资金，被大笔投向市场营销。报告期内，if椰子水不仅与泡泡玛特、瑞幸、LadyM等国内外知名消费品牌合作联名，还高调选择肖战、赵露思等头部明星为代言人。品牌线上通过与KOL、主播等在社交媒体平台进行宣传推广，线下借助举办快闪活动、投放户外广告及参加贸易会与博览会等举措增加曝光。2023-2024年，IFBH的营销开支从366.30万美元提升至735.50万美元，同比增幅达100.8%，超过同期营收增幅。

　　但重营销轻供应链的弊端也很明显。一方面，IFBH的前五大供应商都是提供饮料制造及包装服务的代工厂，交易总金额占采购总额高达92.3%、96.0%。而椰子水原料构成简单，受季节气候影响易产生价格波动。2024年东南亚高温干旱导致椰子减产，新鲜椰子价格显著上涨30%-40%，代工厂集中令公司不得不承受上游传递的原材料成本压力。

　　另一方面，公司的前五大客户基本为食品饮料进口公司和快消品分销零售商，销售额占总销售额达97.9%、97.6%。近年来国内椰子水市场竞争日益激烈，公开数据显示其均价已从每百毫升1.91元降至1.46元，而if椰子水每百毫升均价约折合人民币2.06元，渠道集中令IFBH被迫承担下游降价促销的价格压力。

　　成本、收入两端皆仰人鼻息，IFBH短期内却似乎没有改变商业模式的计划。据招股书显示，公司预计将上市所募资金用于向代工厂提供支援，使代工厂得以提升和开发新的生产线；支持椰子水采购商购买合适的加工技术及设备为代工厂加工椰子水。而其最大的代工厂和唯一的椰子水采购商正是控股公司GeneralBeverage，2023-2024年IFBH向后者采购金额占比分别为21.6%、18.0%。募资建设代工厂此举是否涉及利益输送，仍需长期审慎观察。

　　对赌协议压顶上市迫在眉睫

　　IFBH急于上市的原因之一，或是近在咫尺的对赌协议。

　　招股书显示，IFBH自2023年1月1日起才正式从GeneralBeverage拆分重组，独立运营品牌。截至最后实际可行日，创始人PongsakornPongsak直接及间接持有公司全部已发行股份约77.6%，包括直接权益约6.53%及透过GeneralBeverage间接持有的71.1%间接权益。

　　2024年3月，PongsakornPongsak、GeneralBeverage及IFBH与AquavivaCo．，Ltd．签订了一份股权认购协议。据此，AquavivaCo．，Ltd．以1750万美元认购IFBH共125000股新股股份，相当于公司于紧随有关股份发行完成后已发行及缴足股本总额的11.1%，投前估值约为1.40亿美元。

　　与此同时，PongsakornPongsak将其在新加坡的若干股份转让予自己的朋友、业务联系人以及IFBH两家主要客户旗下的新熟（香港）实业有限公司和广州远联供应链管理有限公司，每股对价140美元。股权转让完成后，两家实体的持股比例分别为1.23%、1.14%。

　　交易完成后不到两周，AquavivaCo．，Ltd．解散及清盘，其三名股东FullertonAlternativesFunds2VCC、OasisPartnersCo．，Ltd．和10BIFLimited取代AquavivaCo．，Ltd．成为IFBH的股东，并承担其在股东协议下的权利和义务。

　　根据此前签订的股东协议，投资方获授包括认沽期权、知情权、优先购买权等在内的若干特别权利。此外，除两家主要客户控制的实体，其余16位个人股份承让方也获得了认沽期权。条款规定，若IFBH未能于2026年12月31日前完成上市，股东有权要求PongsakornPongsak按每年12%的净内部回报率计算行使价，回购投资方持有的所有股份。承让方则有权要求PongsakornPongsak按140美元/股对价，购买于股份交换后持有的全部股份。

　　基于相关数据粗略测算，如果IFBH最终上市折戟且各方要求行使认沽期权，PongsakornPongsak至少要拿出3198.90万美元回购，约为公司2024年归母净利润的96.0%。