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吕梁市(石楼县、交城县、柳林县、交口县、文水县、孝义市、岚县、汾阳市、兴县、方山县、临县、离石区、中阳县)

衡水市(武邑县、阜城县、故城县、景县、安平县、深州市、饶阳县、枣强县、武强县、冀州区、桃城区)

阜新市(细河区、海州区、彰武县、阜新蒙古族自治县、新邱区、太平区、清河门区)

甘南藏族自治州(迭部县、碌曲县、夏河县、舟曲县、合作市、卓尼县、临潭县、玛曲县)  泰安市(新泰市、泰山区、东平县、岱岳区、肥城市、宁阳县)

哈尔滨市(双城区、五常市、依兰县、宾县、延寿县、阿城区、通河县、南岗区、香坊区、木兰县、尚志市、道外区、巴彦县、方正县、道里区、松北区、呼兰区、平房区)

蚌埠市(淮上区、禹会区、蚌山区、固镇县、龙子湖区、五河县、怀远县)

荆门市(东宝区、钟祥市、沙洋县、掇刀区、京山市)

雅安市(汉源县、荥经县、宝兴县、雨城区、石棉县、名山区、天全县、芦山县)  固原市(原州区、泾源县、彭阳县、隆德县、西吉县)

昭通市(盐津县、威信县、水富市、昭阳区、大关县、镇雄县、绥江县、彝良县、永善县、巧家县、鲁甸县)

四平市(双辽市、铁东区、伊通满族自治县、铁西区、梨树县)

湛江市(麻章区、遂溪县、廉江市、吴川市、坡头区、徐闻县、雷州市、赤坎区、霞山区)

东莞市

防城港市(防城区、上思县、东兴市、港口区)

吉林市(永吉县、磐石市、舒兰市、丰满区、蛟河市、船营区、龙潭区、桦甸市、昌邑区)

开封市(禹王台区、杞县、龙亭区、通许县、兰考县、顺河回族区、尉氏县、鼓楼区、祥符区)

沈阳市(于洪区、康平县、沈北新区、和平区、皇姑区、法库县、大东区、新民市、苏家屯区、铁西区、沈河区、浑南区、辽中区)

毕节市(威宁彝族回族苗族自治县、大方县、金沙县、赫章县、七星关区、黔西市、纳雍县、织金县)

秦皇岛市(山海关区、抚宁区、海港区、昌黎县、青龙满族自治县、北戴河区、卢龙县)

海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、天峻县、茫崖市、德令哈市、都兰县、乌兰县)

鸡西市(麻山区、恒山区、城子河区、梨树区、鸡东县、密山市、鸡冠区、滴道区、虎林市)

广元市(利州区、昭化区、朝天区、青川县、旺苍县、苍溪县、剑阁县)

天水市(甘谷县、武山县、张家川回族自治县、秦安县、秦州区、清水县、麦积区)

葫芦岛市(绥中县、建昌县、兴城市、南票区、连山区、龙港区)

吉安市(遂川县、安福县、吉州区、永新县、永丰县、峡江县、井冈山市、泰和县、新干县、青原区、吉水县、吉安县、万安县)

喀什地区(巴楚县、伽师县、麦盖提县、叶城县、疏勒县、岳普湖县、莎车县、塔什库尔干塔吉克自治县、疏附县、英吉沙县、喀什市、泽普县)

辽阳市(白塔区、灯塔市、辽阳县、太子河区、弓长岭区、文圣区、宏伟区)

南宁市(宾阳县、横州市、马山县、江南区、良庆区、西乡塘区、兴宁区、邕宁区、武鸣区、青秀区、隆安县、上林县)

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鹤岗市(向阳区、南山区、萝北县、东山区、工农区、兴安区、绥滨县、兴山区)

潍坊市(高密市、昌邑市、坊子区、潍城区、临朐县、寒亭区、青州市、昌乐县、诸城市、奎文区、安丘市、寿光市)

儋州市

泸州市(古蔺县、龙马潭区、江阳区、叙永县、合江县、泸县、纳溪区)  武汉市(青山区、东西湖区、江汉区、汉南区、汉阳区、黄陂区、江夏区、硚口区、江岸区、新洲区、武昌区、蔡甸区、洪山区)

淮北市(相山区、濉溪县、杜集区、烈山区)

东营市(利津县、垦利区、东营区、河口区、广饶县)

株洲市(天元区、茶陵县、荷塘区、渌口区、石峰区、攸县、醴陵市、芦淞区、炎陵县)新余市(渝水区、分宜县)

石家庄市(赞皇县、新乐市、高邑县、灵寿县、长安区、元氏县、裕华区、深泽县、平山县、井陉县、无极县、正定县、藁城区、新华区、鹿泉区、辛集市、晋州市、桥西区、赵县、井陉矿区、栾城区、行唐县)  郑州市(惠济区、中原区、登封市、金水区、上街区、管城回族区、中牟县、巩义市、荥阳市、二七区、新密市、新郑市)

自贡市(荣县、贡井区、富顺县、大安区、沿滩区、自流井区)

抚顺市(抚顺县、新宾满族自治县、清原满族自治县、顺城区、新抚区、望花区、东洲区)

漳州市(诏安县、漳浦县、龙文区、芗城区、南靖县、华安县、龙海区、平和县、云霄县、长泰区、东山县)杭州市(滨江区、拱墅区、上城区、临安区、建德市、钱塘区、桐庐县、萧山区、临平区、余杭区、西湖区、富阳区、淳安县)

泉州市(金门县、石狮市、鲤城区、德化县、泉港区、丰泽区、惠安县、洛江区、南安市、晋江市、安溪县、永春县)

渭南市(华阴市、华州区、澄城县、富平县、白水县、合阳县、潼关县、大荔县、韩城市、临渭区、蒲城县)

咸阳市(礼泉县、秦都区、旬邑县、杨陵区、泾阳县、三原县、长武县、渭城区、淳化县、兴平市、乾县、永寿县、武功县、彬州市)

哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)

铜仁市(万山区、江口县、玉屏侗族自治县、思南县、石阡县、沿河土家族自治县、碧江区、德江县、松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县)

大兴安岭地区(漠河市、塔河县、呼玛县)

林芝市(察隅县、波密县、米林市、巴宜区、朗县、墨脱县、工布江达县)

阳江市(阳西县、江城区、阳东区、阳春市)

佳木斯市(前进区、桦川县、抚远市、桦南县、东风区、向阳区、同江市、汤原县、郊区、富锦市)

恩施土家族苗族自治州(建始县、巴东县、鹤峰县、利川市、咸丰县、来凤县、恩施市、宣恩县)

抚州市(南城县、乐安县、临川区、黎川县、宜黄县、金溪县、东乡区、崇仁县、广昌县、南丰县、资溪县)

上饶市(广丰区、鄱阳县、玉山县、婺源县、铅山县、信州区、万年县、广信区、德兴市、弋阳县、余干县、横峰县)

洛阳市(西工区、孟津区、涧西区、偃师区、新安县、嵩县、瀍河回族区、洛龙区、洛宁县、伊川县、老城区、栾川县、宜阳县、汝阳县)

鹤壁市(山城区、淇县、鹤山区、浚县、淇滨区)

乐山市(马边彝族自治县、市中区、沙湾区、沐川县、夹江县、峨眉山市、峨边彝族自治县、犍为县、金口河区、井研县、五通桥区)

邵阳市(新宁县、北塔区、武冈市、洞口县、双清区、邵东市、城步苗族自治县、绥宁县、邵阳县、隆回县、大祥区、新邵县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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