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临汾市(襄汾县、吉县、洪洞县、曲沃县、隰县、浮山县、侯马市、古县、尧都区、安泽县、大宁县、翼城县、蒲县、乡宁县、霍州市、永和县、汾西县)
信阳市(淮滨县、光山县、新县、浉河区、商城县、潢川县、平桥区、息县、固始县、罗山县)
防城港市(防城区、东兴市、上思县、港口区)
保定市(易县、竞秀区、顺平县、蠡县、清苑区、雄县、定州市、莲池区、满城区、定兴县、徐水区、涞源县、高碑店市、望都县、安新县、博野县、安国市、唐县、曲阳县、涿州市、高阳县、阜平县、涞水县、容城县)
和田地区(墨玉县、洛浦县、策勒县、于田县、皮山县、和田市、民丰县、和田县)
焦作市(沁阳市、博爱县、马村区、中站区、山阳区、孟州市、修武县、温县、解放区、武陟县)
周口市(西华县、沈丘县、鹿邑县、太康县、商水县、川汇区、扶沟县、郸城县、项城市、淮阳区)
陇南市(成县、康县、礼县、西和县、武都区、文县、宕昌县、两当县、徽县)
洛阳市(瀍河回族区、嵩县、宜阳县、洛宁县、伊川县、洛龙区、西工区、涧西区、新安县、老城区、汝阳县、孟津区、栾川县、偃师区)
荆州市(松滋市、公安县、江陵县、监利市、石首市、沙市区、荆州区、洪湖市)
太原市(阳曲县、小店区、古交市、杏花岭区、尖草坪区、清徐县、娄烦县、迎泽区、万柏林区、晋源区)
锦州市(古塔区、黑山县、太和区、北镇市、凌河区、义县、凌海市)
山南市(扎囊县、浪卡子县、洛扎县、曲松县、贡嘎县、桑日县、加查县、乃东区、错那市、措美县、隆子县、琼结县)
雅安市(名山区、荥经县、石棉县、芦山县、汉源县、天全县、雨城区、宝兴县)
滁州市(凤阳县、明光市、定远县、天长市、南谯区、来安县、全椒县、琅琊区)
自贡市(大安区、荣县、富顺县、沿滩区、贡井区、自流井区)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿图什市、乌恰县、阿克陶县)
楚雄彝族自治州(姚安县、武定县、双柏县、牟定县、元谋县、永仁县、楚雄市、禄丰市、大姚县、南华县)
黄山市(休宁县、徽州区、黄山区、屯溪区、歙县、黟县、祁门县)
延安市(吴起县、宝塔区、黄龙县、延长县、延川县、宜川县、黄陵县、富县、安塞区、甘泉县、洛川县、子长市、志丹县)
郑州市(管城回族区、金水区、新郑市、荥阳市、新密市、中牟县、上街区、巩义市、中原区、二七区、登封市、惠济区)
安庆市(潜山市、太湖县、桐城市、宜秀区、望江县、岳西县、大观区、怀宁县、宿松县、迎江区)
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菏泽市(曹县、牡丹区、郓城县、成武县、定陶区、鄄城县、单县、巨野县、东明县)
大连市(沙河口区、中山区、瓦房店市、旅顺口区、金州区、西岗区、长海县、庄河市、甘井子区、普兰店区)
攀枝花市(盐边县、仁和区、西区、东区、米易县)
红河哈尼族彝族自治州(开远市、金平苗族瑶族傣族自治县、绿春县、屏边苗族自治县、个旧市、石屏县、泸西县、建水县、红河县、河口瑶族自治县、蒙自市、弥勒市、元阳县)
吉林市(船营区、龙潭区、丰满区、桦甸市、舒兰市、磐石市、昌邑区、蛟河市、永吉县)
益阳市(赫山区、桃江县、南县、资阳区、沅江市、安化县)
宿州市(灵璧县、砀山县、萧县、泗县、埇桥区)
湖州市(南浔区、吴兴区、安吉县、德清县、长兴县)
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临夏回族自治州(康乐县、广河县、和政县、临夏市、永靖县、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、临夏县、东乡族自治县)
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日照市(莒县、五莲县、岚山区、东港区)
福州市(马尾区、闽侯县、福清市、平潭县、永泰县、闽清县、连江县、罗源县、晋安区、台江区、长乐区、仓山区、鼓楼区)
马鞍山市(博望区、花山区、含山县、雨山区、和县、当涂县)
淮南市(寿县、八公山区、凤台县、谢家集区、大通区、潘集区、田家庵区)
邢台市(平乡县、信都区、南宫市、临西县、内丘县、南和区、沙河市、襄都区、巨鹿县、临城县、隆尧县、威县、任泽区、清河县、宁晋县、柏乡县、新河县、广宗县)
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玉溪市(红塔区、峨山彝族自治县、江川区、通海县、华宁县、澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县、易门县、新平彝族傣族自治县)
博尔塔拉蒙古自治州(精河县、温泉县、阿拉山口市、博乐市)
乌兰察布市(丰镇市、商都县、卓资县、察哈尔右翼中旗、凉城县、四子王旗、兴和县、化德县、察哈尔右翼后旗、集宁区、察哈尔右翼前旗)
哈密市(伊州区、伊吾县、巴里坤哈萨克自治县)
邵阳市(新宁县、绥宁县、新邵县、城步苗族自治县、双清区、北塔区、武冈市、邵阳县、隆回县、邵东市、大祥区、洞口县)
平凉市(泾川县、静宁县、华亭市、崆峒区、灵台县、崇信县、庄浪县)
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青岛市(崂山区、黄岛区、即墨区、平度市、胶州市、市北区、莱西市、李沧区、城阳区、市南区)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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