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十堰市(丹江口市、竹溪县、郧阳区、房县、茅箭区、郧西县、竹山县、张湾区)
沈阳市(沈河区、大东区、皇姑区、法库县、辽中区、苏家屯区、和平区、新民市、沈北新区、康平县、浑南区、铁西区、于洪区)
巴中市(平昌县、通江县、恩阳区、巴州区、南江县)
巴彦淖尔市(乌拉特前旗、临河区、杭锦后旗、乌拉特后旗、乌拉特中旗、五原县、磴口县)
南昌市(南昌县、进贤县、青云谱区、西湖区、新建区、红谷滩区、安义县、青山湖区、东湖区)
宁波市(象山县、北仑区、余姚市、江北区、镇海区、海曙区、奉化区、鄞州区、慈溪市、宁海县)
广西壮族自治区
红河哈尼族彝族自治州(弥勒市、蒙自市、金平苗族瑶族傣族自治县、河口瑶族自治县、开远市、屏边苗族自治县、红河县、绿春县、石屏县、个旧市、建水县、元阳县、泸西县)
汕尾市(海丰县、陆丰市、陆河县、城区)
常州市(武进区、金坛区、溧阳市、天宁区、钟楼区、新北区)
眉山市(彭山区、仁寿县、东坡区、青神县、洪雅县、丹棱县)
吕梁市(石楼县、交口县、柳林县、离石区、文水县、临县、交城县、汾阳市、岚县、孝义市、兴县、中阳县、方山县)
玉溪市(元江哈尼族彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、华宁县、江川区、易门县、通海县、澄江市、红塔区、新平彝族傣族自治县)
榆林市(靖边县、定边县、绥德县、清涧县、吴堡县、米脂县、子洲县、佳县、榆阳区、神木市、府谷县、横山区)
南通市(海门区、通州区、如皋市、崇川区、启东市、如东县、海安市)
襄阳市(枣阳市、宜城市、樊城区、南漳县、襄城区、保康县、老河口市、襄州区、谷城县)
阳泉市(矿区、平定县、盂县、城区、郊区)
鹤壁市(山城区、鹤山区、浚县、淇滨区、淇县)
锡林郭勒盟(二连浩特市、正镶白旗、东乌珠穆沁旗、多伦县、西乌珠穆沁旗、正蓝旗、锡林浩特市、阿巴嘎旗、太仆寺旗、苏尼特左旗、苏尼特右旗、镶黄旗)
西藏自治区
拉萨市(堆龙德庆区、当雄县、曲水县、墨竹工卡县、城关区、达孜区、尼木县、林周县)
驻马店市(确山县、西平县、上蔡县、遂平县、驿城区、正阳县、汝南县、新蔡县、泌阳县、平舆县)
大庆市(萨尔图区、肇源县、红岗区、龙凤区、大同区、肇州县、林甸县、让胡路区、杜尔伯特蒙古族自治县)
安阳市(安阳县、文峰区、林州市、滑县、北关区、内黄县、龙安区、汤阴县、殷都区)
东营市(利津县、广饶县、东营区、垦利区、河口区)
湖州市(吴兴区、长兴县、南浔区、德清县、安吉县)
阳江市(阳东区、阳西县、阳春市、江城区)
抚顺市(顺城区、望花区、抚顺县、新抚区、新宾满族自治县、清原满族自治县、东洲区)
内江市(资中县、隆昌市、市中区、东兴区、威远县)
海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、德令哈市、天峻县、乌兰县、都兰县、格尔木市)
兰州市(永登县、七里河区、城关区、红古区、安宁区、榆中县、西固区、皋兰县)
柳州市(城中区、鹿寨县、柳南区、鱼峰区、三江侗族自治县、柳江区、柳北区、融水苗族自治县、柳城县、融安县)
林芝市(朗县、米林市、墨脱县、巴宜区、工布江达县、波密县、察隅县)
泰州市(高港区、姜堰区、海陵区、泰兴市、兴化市、靖江市)
贺州市(平桂区、昭平县、钟山县、八步区、富川瑶族自治县)
西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)
长治市(平顺县、上党区、沁源县、武乡县、壶关县、长子县、潞城区、潞州区、襄垣县、屯留区、沁县、黎城县)
中山市
昌都市(贡觉县、左贡县、洛隆县、丁青县、类乌齐县、芒康县、卡若区、八宿县、察雅县、江达县、边坝县)
菏泽市(定陶区、单县、牡丹区、巨野县、郓城县、东明县、曹县、鄄城县、成武县)
周口市(商水县、淮阳区、沈丘县、川汇区、太康县、扶沟县、项城市、西华县、鹿邑县、郸城县)
宝鸡市(凤翔区、麟游县、眉县、千阳县、岐山县、扶风县、金台区、陈仓区、太白县、凤县、陇县、渭滨区)
济南市(商河县、槐荫区、长清区、济阳区、平阴县、钢城区、章丘区、历城区、历下区、莱芜区、市中区、天桥区)
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甘南藏族自治州(临潭县、卓尼县、舟曲县、合作市、玛曲县、迭部县、夏河县、碌曲县)
玉林市(福绵区、北流市、博白县、容县、陆川县、兴业县、玉州区)
孝感市(汉川市、大悟县、孝昌县、安陆市、孝南区、云梦县、应城市)
凉山彝族自治州(木里藏族自治县、普格县、西昌市、德昌县、美姑县、盐源县、甘洛县、会东县、会理市、宁南县、昭觉县、冕宁县、喜德县、金阳县、雷波县、越西县、布拖县)
南平市(浦城县、武夷山市、松溪县、政和县、建瓯市、邵武市、顺昌县、延平区、建阳区、光泽县)
温州市(泰顺县、文成县、瓯海区、永嘉县、乐清市、洞头区、平阳县、瑞安市、鹿城区、苍南县、龙湾区、龙港市)
海南藏族自治州(共和县、同德县、兴海县、贵南县、贵德县)
龙岩市(上杭县、武平县、长汀县、新罗区、永定区、连城县、漳平市)
福州市(仓山区、晋安区、平潭县、鼓楼区、连江县、闽侯县、永泰县、福清市、闽清县、台江区、马尾区、长乐区、罗源县)
延边朝鲜族自治州(延吉市、龙井市、敦化市、珲春市、图们市、和龙市、汪清县、安图县)
漯河市(郾城区、舞阳县、召陵区、临颍县、源汇区)
昌吉回族自治州(玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、阜康市、呼图壁县、奇台县、吉木萨尔县、昌吉市)
镇江市(润州区、京口区、丹徒区、扬中市、丹阳市、句容市)
商丘市(夏邑县、民权县、柘城县、永城市、睢县、虞城县、睢阳区、宁陵县、梁园区)
合肥市(包河区、庐江县、长丰县、蜀山区、肥东县、庐阳区、瑶海区、肥西县、巢湖市)
德阳市(中江县、绵竹市、罗江区、广汉市、什邡市、旌阳区)
阿坝藏族羌族自治州(松潘县、若尔盖县、理县、九寨沟县、汶川县、小金县、茂县、金川县、红原县、阿坝县、黑水县、壤塘县、马尔康市)
毕节市(七星关区、大方县、赫章县、金沙县、黔西市、威宁彝族回族苗族自治县、织金县、纳雍县)
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鹤岗市(兴山区、工农区、绥滨县、东山区、向阳区、南山区、兴安区、萝北县)
嘉峪关市
沧州市(东光县、盐山县、南皮县、青县、黄骅市、泊头市、新华区、海兴县、河间市、孟村回族自治县、沧县、献县、运河区、吴桥县、任丘市、肃宁县)
崇左市(宁明县、天等县、扶绥县、凭祥市、江州区、龙州县、大新县)
嘉兴市(海盐县、海宁市、嘉善县、秀洲区、平湖市、南湖区、桐乡市)
萍乡市(芦溪县、湘东区、上栗县、莲花县、安源区)
本溪市(平山区、南芬区、桓仁满族自治县、明山区、溪湖区、本溪满族自治县)
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乌海市(海南区、海勃湾区、乌达区)
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克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿合奇县、阿克陶县、阿图什市、乌恰县)
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湘潭市(岳塘区、雨湖区、韶山市、湘潭县、湘乡市)
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唐山市(滦南县、迁西县、遵化市、古冶区、滦州市、路北区、乐亭县、曹妃甸区、迁安市、丰南区、丰润区、开平区、路南区、玉田县)
忻州市(宁武县、岢岚县、保德县、定襄县、五台县、静乐县、五寨县、偏关县、忻府区、繁峙县、河曲县、原平市、神池县、代县)
文山壮族苗族自治州(广南县、文山市、砚山县、富宁县、马关县、西畴县、麻栗坡县、丘北县)
淮安市(洪泽区、金湖县、淮阴区、涟水县、盱眙县、清江浦区、淮安区)
揭阳市(惠来县、揭西县、榕城区、普宁市、揭东区)
新乡市(辉县市、获嘉县、长垣市、凤泉区、卫辉市、封丘县、原阳县、新乡县、牧野区、延津县、卫滨区、红旗区)
文/秦楠
编辑/渔夫
来源/万点研究
又一个新能源巨无霸冲刺IPO。
近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。
根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。
据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。
如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。
但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。
1
毛利堪比白酒企业，电力消化成难题
华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。
截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。
当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。
高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。
来源：IFIND
在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。
根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。
来源：IFIND
而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.
2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。
而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。
除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。
再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。
不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。
传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。
首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。
如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。
来源：招股说明书
虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。
2
补贴依赖高，电价持续下行
华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。
以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。
其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。
图源：华润新能源IPO招股说明书
而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。
如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。
实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。
同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。
图源：消费日报
而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。
今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。
这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。
根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。
而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。
风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。
来源：IFIND
未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。
3
巨额融资，锚准储能
华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。
根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。
来源：招股说明书
面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。
而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。
2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。
次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。
截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。
华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。
首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。
其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。
这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。
所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。
而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。
截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。
且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。
证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。
但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。
所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。
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