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伊犁哈萨克自治州(昭苏县、霍城县、巩留县、奎屯市、霍尔果斯市、伊宁县、新源县、伊宁市、察布查尔锡伯自治县、特克斯县、尼勒克县)

贵阳市(修文县、清镇市、开阳县、云岩区、南明区、白云区、观山湖区、花溪区、乌当区、息烽县)

汉中市(留坝县、略阳县、城固县、镇巴县、勉县、洋县、宁强县、西乡县、佛坪县、汉台区、南郑区)

香港特别行政区  塔城地区(乌苏市、和布克赛尔蒙古自治县、沙湾市、裕民县、托里县、塔城市、额敏县)

锡林郭勒盟(西乌珠穆沁旗、二连浩特市、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、多伦县、太仆寺旗、正镶白旗、东乌珠穆沁旗、苏尼特左旗、镶黄旗、锡林浩特市、正蓝旗)

红河哈尼族彝族自治州(蒙自市、石屏县、红河县、绿春县、金平苗族瑶族傣族自治县、屏边苗族自治县、建水县、个旧市、元阳县、河口瑶族自治县、开远市、泸西县、弥勒市)

平凉市(崇信县、静宁县、泾川县、灵台县、华亭市、崆峒区、庄浪县)湖州市(吴兴区、南浔区、安吉县、德清县、长兴县)

邢台市(沙河市、宁晋县、内丘县、襄都区、巨鹿县、新河县、威县、南和区、隆尧县、南宫市、清河县、临西县、广宗县、临城县、柏乡县、任泽区、信都区、平乡县)  通辽市(奈曼旗、科尔沁区、霍林郭勒市、开鲁县、科尔沁左翼后旗、扎鲁特旗、科尔沁左翼中旗、库伦旗)

东莞市

仙桃市(天门市、潜江市、神农架林区)

承德市(滦平县、平泉市、鹰手营子矿区、围场满族蒙古族自治县、双桥区、承德县、兴隆县、丰宁满族自治县、双滦区、隆化县、宽城满族自治县)

双鸭山市(集贤县、友谊县、四方台区、饶河县、尖山区、宝山区、宝清县、岭东区)

宁德市(周宁县、福安市、古田县、霞浦县、寿宁县、福鼎市、屏南县、蕉城区、柘荣县)

七台河市(桃山区、茄子河区、新兴区、勃利县)

自贡市(荣县、自流井区、沿滩区、富顺县、大安区、贡井区)

丽江市(古城区、宁蒗彝族自治县、永胜县、玉龙纳西族自治县、华坪县)

盘锦市(双台子区、兴隆台区、盘山县、大洼区)

黑河市(五大连池市、孙吴县、爱辉区、北安市、逊克县、嫩江市)

台州市(路桥区、天台县、黄岩区、仙居县、三门县、临海市、温岭市、玉环市、椒江区)

衡水市(故城县、桃城区、深州市、武强县、武邑县、景县、安平县、冀州区、阜城县、饶阳县、枣强县)

保定市(唐县、涞水县、竞秀区、安新县、望都县、高碑店市、莲池区、涞源县、安国市、定州市、容城县、定兴县、徐水区、阜平县、涿州市、蠡县、顺平县、易县、博野县、曲阳县、高阳县、雄县、满城区、清苑区)

博尔塔拉蒙古自治州(博乐市、精河县、温泉县、阿拉山口市)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

晋中市(榆次区、祁县、灵石县、介休市、和顺县、太谷区、左权县、昔阳县、平遥县、寿阳县、榆社县)

黔西南布依族苗族自治州(普安县、册亨县、贞丰县、兴仁市、晴隆县、兴义市、望谟县、安龙县)

黄冈市(红安县、黄州区、浠水县、罗田县、蕲春县、黄梅县、麻城市、英山县、团风县、武穴市)

文山壮族苗族自治州(广南县、文山市、西畴县、麻栗坡县、砚山县、富宁县、丘北县、马关县)

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铁岭市(开原市、铁岭县、银州区、昌图县、调兵山市、清河区、西丰县)

大理白族自治州(巍山彝族回族自治县、剑川县、南涧彝族自治县、洱源县、宾川县、鹤庆县、祥云县、云龙县、弥渡县、大理市、漾濞彝族自治县、永平县)

伊春市(友好区、伊美区、丰林县、乌翠区、汤旺县、南岔县、铁力市、大箐山县、嘉荫县、金林区)

遵义市(务川仡佬族苗族自治县、绥阳县、播州区、赤水市、凤冈县、汇川区、余庆县、正安县、红花岗区、仁怀市、道真仡佬族苗族自治县、桐梓县、湄潭县、习水县)  嘉峪关市

南通市(如东县、海门区、崇川区、启东市、通州区、如皋市、海安市)

三明市(清流县、泰宁县、永安市、明溪县、将乐县、沙县区、尤溪县、建宁县、三元区、宁化县、大田县)

天水市(清水县、张家川回族自治县、秦安县、麦积区、武山县、甘谷县、秦州区)儋州市

怒江傈僳族自治州(福贡县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)  海南藏族自治州(贵德县、兴海县、同德县、贵南县、共和县)

昌都市(察雅县、左贡县、芒康县、卡若区、洛隆县、边坝县、贡觉县、八宿县、类乌齐县、丁青县、江达县)

阜阳市(颍上县、太和县、颍东区、颍州区、阜南县、颍泉区、临泉县、界首市)

钦州市(钦北区、浦北县、钦南区、灵山县)广西壮族自治区

营口市(大石桥市、老边区、西市区、站前区、鲅鱼圈区、盖州市)

保山市(腾冲市、施甸县、昌宁县、龙陵县、隆阳区)

绵阳市(涪城区、梓潼县、北川羌族自治县、三台县、江油市、盐亭县、游仙区、平武县、安州区)

济宁市(泗水县、嘉祥县、金乡县、汶上县、任城区、邹城市、鱼台县、微山县、曲阜市、兖州区、梁山县)

陇南市(礼县、成县、康县、西和县、宕昌县、文县、两当县、徽县、武都区)

马鞍山市(和县、花山区、博望区、雨山区、含山县、当涂县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(乌恰县、阿图什市、阿克陶县、阿合奇县)

安庆市(岳西县、大观区、宿松县、潜山市、怀宁县、迎江区、望江县、宜秀区、太湖县、桐城市)

北海市(银海区、合浦县、铁山港区、海城区)

河池市(东兰县、大化瑶族自治县、凤山县、罗城仫佬族自治县、南丹县、巴马瑶族自治县、天峨县、宜州区、金城江区、环江毛南族自治县、都安瑶族自治县)

郴州市(汝城县、永兴县、资兴市、嘉禾县、临武县、北湖区、苏仙区、安仁县、宜章县、桂东县、桂阳县)

呼伦贝尔市(阿荣旗、鄂温克族自治旗、扎赉诺尔区、新巴尔虎左旗、根河市、额尔古纳市、陈巴尔虎旗、鄂伦春自治旗、新巴尔虎右旗、海拉尔区、牙克石市、扎兰屯市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、满洲里市)

内蒙古自治区

济南市(槐荫区、莱芜区、长清区、天桥区、平阴县、历城区、市中区、商河县、钢城区、章丘区、济阳区、历下区)

大庆市(红岗区、肇源县、萨尔图区、林甸县、龙凤区、大同区、让胡路区、肇州县、杜尔伯特蒙古族自治县)

菏泽市(巨野县、郓城县、定陶区、东明县、牡丹区、成武县、单县、曹县、鄄城县)

文/秦楠

编辑/渔夫

来源/万点研究

又一个新能源巨无霸冲刺IPO。

近日，深交所受理了华润新能源控股有限公司（以下称“华润新能源”）的主板IPO申请，公司计划募资245亿元。刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据公司最新披露的招股书，华润新能源本次上市计划发行19.23亿股至46.71亿股，占发行后总股本的15%至30%。

据此计算，华润新能源的估值最低为816亿元，最高可达1633亿元。

如果上市成功，仅在新能源上市公司领域，能和华润新能源一较高下的，恐怕只有华能水电、三峡能源、华能国际等少数巨头企业。且在已上市的风电公司中，更是少有能与华润新能源匹敌者。

但在繁荣的背后，当下新能源电力市场同样面临着诸多挑战，新能源电力消化难题、补贴退潮等问题同样考验着华润新能源后续的经营。

1

毛利堪比白酒企业，电力消化成难题

华润新能源成立于2010年，是港股上市公司华润电力的子公司，也是华润电力旗下投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站的唯一平台。

截至2024年9月底，公司的总资产规模已经达到了1938.1亿元，业务布局覆盖全国主要省市区直辖市。

当前发电并网装机容量达到了2820.69万千瓦，其中风力发电项目2156.64万千瓦，太阳能发电项目664.05万千瓦，占全国风、光发电市场份额的4.5%和0.86%。装机总量仅次于华电新能、三峡能源、龙源电力，位列行业第四位。

高发电数创造了较高的营业收入，招股说明书显示，2021至2024年9月底，公司营业收入分别为171.34亿元、181.98亿元、205.12亿元和171.50亿元，同期净利润分别为65.76亿元、64.58亿元、84.59亿元和63.49亿元。堪称新能源印钞机。

在数百亿的营业收入中，90%的收入来源于风电业务，基于主营业务及市值规模，如果将华能国际、三峡能源、龙源电力三家国内已上市公司进行对比，会发现公司的核心竞争力并非发电规模，而是其惊人的盈利能力。

根据招股说明书，华润新能源的毛利率近几年都维持在60%左右，净利率也一直超35%。赚钱程度堪比白酒行业，而华能国际2024年毛利率为33.78%、三峡能源毛利率为55.13%、龙源电力毛利率为37.55%。

而如此之高的毛利率和华润新能源的整体较高的运营效率有一定关系.

2024年前三季度，华润新能源的风力发电项目和光伏项目年利用小时数分别达到1731小时和1121小时，分别超行业均值10.5%和16.9%。

而华润新能源近年来的净利率更是基本维持在40%左右，盈利能力不仅远超三峡能源、龙源电力、华电国际等同行，甚至超越了以盈利著称的五粮液。

除了，运行效率之外，华润新能源的每度电还能额外盈利0.15元。华润新能源在高电价区域的布局较为广泛，如山东、广东等Ⅲ类电价区加上补贴，一度电可达0.45元，而同行在Ⅰ、Ⅱ类地区的电价仅为0.37元/度。因此，华润新能源每度电可额外盈利0.08元。

再加上单位运维成本约为0.08元，较行业平均水平0.13元低0.05元；并且在2023年华润新能源完成了120万张绿证交易，折合每度电增收0.019元。三项收入相加，将产生每度电0.15元的额外收益。

不过，随着装机量的快速增长，如何妥善消纳这些所发的电力就成了企业面临的关键问题。

传统的消纳方式是“发电上网”，所发电力直接上到国网系统，通过高压输电线路，运输到耗电大省。但是发电上网普遍存在着两大问题。

首先因为风光发电是断续的，不似火电那般连续，存在着很强的峰段和谷段，这就对电网的调峰能力提出了很高的要求。电网负载能力有限，在发电高峰时，限制发电、限制上网或者“0对价”上网的现象时常发生。其次是高压电网、大型变电站等的建设速度和风光发电的设备建设速度不匹配，进而影响发电机组的发电能力释放。

如此，就导致了弃风、弃光的情况时有发生。例如华润新能源在2024年弃风率为4.39%、弃光率为5.87%，整体较2021年分别增加了1.08和4.35个百分点，如果弃风、弃光率持续攀升，将会给公司的长久经营带来不利影响。

虽然华润新能源也积极建立“风光储”、“风光发电-电解水制氢”等一体化项目，单电力消纳毕竟是一场持久战，很难短期见到直接的效果。

2

补贴依赖高，电价持续下行

华润新能源营收的最大问题就是对补贴依赖症程度较高，盈利模型脆弱。

以近三年营业收入情况为例，2021-2024年前三季度，华润新能源的可再生能源补贴收入占营收比例分别为36.79%、34.8%、31.59%、28.63%，虽然呈现逐渐下降的趋势，但总额巨大。

其中2023年的新能源补贴金额达64.79亿元，如果剔除补贴后，华润新能源的净利润将大幅下降，例如2023年净利润将从82.8亿元降至19.8亿元，说明当前华润新能源的盈利情况高度依赖外部输血。

而这种新能源补贴当前逐渐有种“日薄西山”的迹象，截至2024年9月末，华润新能源应收可再生能源补贴款高达204.75亿元，占公司总流动资产的64.28%，且回款周期长达1-4年。

如果未来出现补贴政策调整或核查不合规项目，很有可能导致收入退回或资产资产减值。

实际上从2021年起，国家已经对新核准的陆上风电、集中式光伏项目逐渐停止补贴，全面推行平价上网。华润新能源新增项目将无法享受补贴，存量项目的补贴比例也逐年下降，2024年前三季度享受补贴的风电广度项目占比已经下降到28.63%。

同时，当前全国范围内正在进行可再生能源补贴核查，重点审查2021年前已并网项目的合规性。如果企业部分项目被存在像未批先建、土地手续缺失等问题，最终可能无法纳入补贴目录，并引发补贴收入取消或退回。例如，河南唐河县风电项目因土地手续缺失就曾被消费日报曝光。

而更重要的是，当下新能源补贴政策退坡基本已经大局已定。

今年1月27日，发改委和国家能源局联合印发《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，将深化新能源上网电价市场化改革。光伏、风电项目上网电量原则上全部进入电力市场，电价通过市场交易形成。

这当中对分布式光伏的补贴在5月后调整，风电虽未明确补贴退出时间表，但增量项目需通过市场化竞价获取收益。而当前新能源电价持续下降影响，未来一旦市场化交易，将极大压缩企业的利润空间。

根据北极星发电网数据，2021-2024年前三季度，全国风电平均电价，已经从0.50元/千瓦时降至0.44元/千瓦时，降幅高达12%，光伏上上网电价更是从0.56元/千瓦时暴跌至0.32元/千瓦时，降幅43%。

而电价下降，最终对新能源发电经营企业形成了多重影响，除了直接降低发电单价之外，风力发电营业成本主要为折旧摊销，占总营业输入的比重超过70%。

风力发电的单位成本下降速远低于电价降速，导致毛利率持续下滑，华润新能源2024年前三季度风力发电毛利率降至59.18%，太阳能发电毛利率跌至50.92%，总体的毛利水平也从2021年的接近63%下降到去年的57.68%。

未来一旦风电和光伏补贴退潮，新能源电价交易进入市场交易，对华润新能源来说是一个很大的挑战，未来还能不能维持这么高的毛利率水平还是个未知数。

3

巨额融资，锚准储能

华润新能源此次预计募集资金高达245亿元，刷新了深交所首发上市募集资金的最高纪录。

根据招股书显示，公司此次拟投资四大类项目：新能源基地（规模化扩张）、多能互补一体化（储能与电网协同）、绿色生态发展（风光+生态修复）、融合发展型项目。

面对当前可再生能源的不确定性、间歇性和波动性，最终极的解决方案之一就是储能。

而当前我国目前尚未有投产的单个独立储能项目达到上GW的装机规模。所以，当下正是各个巨头进入该领域的绝佳时机。

2021年9月，三峡能源庆云储能电站示范项目正式开工，标志着其正式进入独立储能电站领域。

次年，该项目迅速在甘肃、江苏、辽宁等19个省份展开布局，承担了多个源网荷储、电网侧共享储能、风光储等大规模示范项目，成为最早布局储能领域的先锋之一。

截至2024年上半年，三峡能源独立储能新增装机容量达到36万千瓦，累计装机容量达到96.10万千瓦，在新能源发电企业中位居前列。

华润新能源自然也不甘落后，当前华润新能源目前正在进行的储能项目共有3个，累计装机容量达到49万千瓦，合同总价值达到24.41亿元。同时从当前华润新能源的募投项目中我们可以发现以下几个特点。

首先是风电项目依然是主导，持续巩固其优势地位，其次是配储项目累计投资占比已超过总投资的一半；同时，公司正在加速推进光伏发电项目的建设，以丰富其主营发电结构。

其中，“多能互补一体化项目”专注于风电、光伏及配套储能的一体化发展；“绿色生态发展综合利用项目”则着重于渔光互补、牧光互补、药光互补、复合光伏的建设。

这两个项目合计规划装机容量达到381万千瓦，累计投资为211.13亿元，投资规模已超过纯风电项目。

所以当下华润新能源想要通过大力发展储能，解决当前风电弃电率较高的问题，并参与电力市场交易，已经成为华润新能源当前的战略重点。

而这就对华润新能源的资金情况提出很高的要求。

截至2024年三季度末，公司货币资金仅65.47亿元，短期债务缺口达120.67亿元，需依赖IPO资金填补流动性压力，一旦IPO未获成功，则将出现一定的资金缺口。

且华润新能源分拆上市，能否成功本身就是未知数。

证监会《上市公司分拆规则（试行）》要求最新一个财年子公司净利润占比不超过母公司50%。

但2021年至2023年，华润新能源占比高达439%、97%和82%。尽管港股分拆A股适用性存疑，分拆办法后的首例“港拆A”上会项目——丘钛科技分拆子公司丘钛微IPO，终因净利润占母公司净利润比例过高，于2024年11月主动撤回了注册申请。

所以，华润此次巨额募资，能否成功存在很大的不确定性。华润新能源作为民生性央企，在保障国家能源供应、维护电力基础设施、推动电力转型等方面扮演着举足轻重的角色，华润新能源能否成功上市，万点将持续关注。

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